Un español en Kenia - visión de la huelga y de la situación en España

http://www.fedeablogs.net/economia/?p=26190

No he leído la charla de Jesús Fdez-Villaverde a la que se refiere, pero en todo caso creo que voy a dejar el enlace sin hacer comentarios. Que cada uno saque sus propias conclusiones y si os parece lo debatimos más abajo en los comentarios, que para eso están.

Me ha hecho mucha gracia el chiste de "¿Cómo se sabe si un conductor en Kenia está borracho?". Por muchas razones y referencias me ha venido a la cabeza enseguida uno de mis grandísimos amigos.

La deuda es el problema, no la solución

Daniel Hannan es diputado del Parlamento Europeo por el Partido Conservador británico y periodista. Además habla varios idiomas perfectamente, entre ellos castellano. Sus columnas en el Telegraph son una delicia. Hoy venía leyendo la columna que da título a esta entrada y me parecía como si estuviéramos reviviendo lo que ha estado pasando últimamente en España, con resultados todavía por desarrollarse (y creo que las consecuencias van a ser funestas). Resalto un párrafo:

¿Se puede endeudar Gran Bretaña tan barato como Alemania a pesar de tener un deficit del tamaño del de Grecia? No. Repito, fue la deuda la que nos metió en este lío. La forma de tratar con el déficit es recortar gastos, no crear cientos de miles de millones de libras falsas por arte de magia, dárselas a los bancos, y decirles que compren deuda pública con ellas.

Leedlo entero.

El "inteligente" Ulloa contra Garzón

Hay que ver la que ha liado Ignacio Ulloa, secretario de Estado de Seguridad, con las declaraciones a Europa Press sobre la seguridad de Garzón. Es bastante incompetente el amigo Ulloa; tiene razón Garzón en que dar detalles multiplica el nivel de riesgo (otra cosa es que el riesgo actual sea 0 o no, esto no lo se), y es totalmente inaceptable que se responda a un tema como este a través de un medio de comunicación, sólo con el objeto de alardear de Dios sabe qué o ejecutar alguna vendetta política. En todo caso, incluso si dejamos de lado estos temas que no son triviales, ¿se puede demostrar ser más poco inteligente que el ínclito secretario? Le pone en bandeja la respuesta a Garzón quien, mucho más avispado que el secretario, aprovecha la ocasión para rodear los argumentos de una gran dosis de demagogia y diversos brindis al sol que seguramente encontrarán buena acogida entre la opinión pública. Tengo que reconocerlo, me da un poco de grima o repelús leer al repudiado ex-superjuez, pero en el fondo tiene razón en lo que dice y es mucho más hábil y oportunista que el politicastro. Lo que es verdaderamente preocupante es, ¿si este es el nivel de inteligencia de todo un secretario de Estado, en qué manos nos hemos puesto?

El yernísimo y la justicia

Menuda risa lo del yernísimo y su socio. Ahora resulta que quieren llegar a un pacto extrajudicial a la americana. Negociamos devolver el dinero más una indemnización y el fiscal ya retocará su petición para evitar que los acusados pasen por lo que cualquier pringao pasaría. El dinero no es problema, porque seguro que se encuentra, que estos no son unos don nadie que se lo hayan gastado ni nada de eso, son probos ahorradores que lo tenían todo ahí apartado para cuando el invierno viniera frío. Si hubieran sido plebeyos pues ya se sabe seguro que a estas alturas se lo habían fundido todo en algún safari africano o algo, pero estos no... El gran beneficiado de todo esto sin ninguna duda es el socio del yernísimo que aunque pringao por el hecho de formar un paquete con Iñaki y la amenaza latente de sacar algún que otro trapillo sucio más seguro que se va a ir de rositas.


Si esto se confirma, verán Vds. qué risa lo del discurso navideño del que la hace la paga. Menos si eres un ilustre banquero, un ilustre yerno, o cualquier otro ilustrado claro. Y luego que si tenemos que agradecer tanto a la monarquía por habernos asegurado la democracia...

España al borde de la intervención

Ayer, en otro alarde de cobardía, el gobierno del mascasopas Rajoy intentaba colar la subida del IVA sin que nadie se diera cuenta. Será que están aprendiendo esto de dar mensajes subliminales, como hacía la BBC para comunicar instrucciones a los paracaidistas americanos acogidos por tiernas y hacendosas granjeras de la Resistencia francesa. Lo malo es que esto no es una película y que estos gobernantes que hemos elegido son unos papanatas, y los periodistas son mucho más listos que ellos.

El IVA es el impuesto menos progresivo que existe, y a mi la verdad es que me da igual si afecta o no al consumo, pero sí me importa que esto sí que hace verdaderamente sufrir a los que menos tienen. Mientras tanto, se prepara la reforma financiera, ese Frankenstein que deambula desde la consolidación de las cajas, poniendo dinero malo tras dinero bueno, pasando por el LTRO, a la creación de uno o más bancos malos, como si no tuviéramos bastantes bancos malos ya, para acabar en algún sitio que todavía no saben ni ellos, pero eso sí a costa del contribuyente, porque no hay nada más sencillo que gastarse el dinero de otros.

El Gobierno del PP se revela pues como el más socialista de todos los que nos han gobernado, pero por supuesto cogiendo las peores partes del socialismo: subidas de impuestos e intervenciones, y básicamente evitando que el capital privado haga la verdadera restructuración que necesitamos, que abandone los malos negocios y busque la eficiencia, que es lo que se necesita para crear puestos de trabajo.

El tópico de las dos Españas se actualiza al s.XXI. Ya no hablamos del enfrentamiento entre la izquierda republicana y la derecha conservadora. Ahora tenemos por un lado a ese sustrato brillante que triunfa en el mundo académico, empresarial y deportivo (la cultura la dejo aparte); aclaro que no sólo hablo de la élite, conozco a mucha gente muy preparada que en España o fuera de ella hacen muy bien su trabajo. De la otra parte tenemos a la gran masa que consagra con sus votos a esta generación de políticos mediocres, independientemente de su adscripción a PSOE o PP. La masa que tolera la corrupción, porque seguramente llegado el caso haría lo mismo y porque de otro modo no tendría la desvergüenza de ir a votar a estos; que prefiere consolarse echando la culpa a los mercados, a Bruselas o al neoliberalismo entre otros tópicos siempre útiles para no asumir la responsabilidad de cada uno.

Se confirma pues la pérdida por el mentiroso Rajoy (escuchen sus promesas electorales) de una gran oportunidad histórica. El país estaba preparado para acciones drásticas y decididas, incluso sacrificadas. El Gobierno mezcla su flagrante intervencionismo con una política totalmente desnortada y alguna reforma que aunque en la dirección correcta evidencia un inoperante pichafredismo. Hay que simpatizar a la fuerza con el Gobierno anterior, más honesto en su incompetencia, representado como el origen de todos los males sobre todo desde las filas de la oposición. Estos, los que supuestamente sabían más, son ahora quienes nos hunden todavía más en la recesión y en el desempleo.

No veo la hora de que por fin nos intervengan y acabemos con esta gentuza, que tiene a su arrogante afiliado Camps diciendo que se prepara para ser el próximo presidente cuando llegue el momento. Sería fácil acabar diciendo que España no se merece esto, pero mentiría porque pienso que sí, que tenemos exactamente lo que nos merecemos, y que mientras no empecemos a coger el toro por los cuernos sólo nos queda persistir en la mediocridad y hundirnos cada día un poco más.

No es descartable que un giro en el panorama mundial nos saque temporalmente de esta, pero no debemos olvidar que ese resultado temporal, a la espera de la siguientes explosión, no cambiaría para nada este absoluto fracaso de la sociedad española.

Por favor, intervención ya.

¿Queremos Sanidad universal para todos?

El Gobierno Popular parece que sí la quiere, aunque recorta prestaciones para aquellos que no sean "residentes fiscales". No bastará con el empadronamiento. Se mantiene de forma universal la asistencia por Urgencias, la asistencia de cualquier tipo a niños y la asistencia al embarazo y al parto. Y digo yo, ¿por qué niños y embarazadas sí? (no discuto las Urgencias o el parto) ¿es que los demás adultos no son personas?

Vuelve a ser una maniobra en la dirección correcta, pero ¿por qué hacer una vez más las cosas a medias tintas ahora que hay oportunidad de hacerlas bien de una vez? ¿Es justo que tengamos que sufragar más allá de lo mínimo indispensable a quienes no son ciudadanos a ningún efecto? Antes de pensar lo despiadado que soy por decir estas cosas, pensad seriamente si las pagaríais si os desglosaran la parte de vuestros impuestos que se destina a pagarlas, y fuera el pago voluntario por este concepto. Y cuando lo penséis, ojo, que no vale hacerse trampas al solitario; el estar dispuesto a pagar ha de ser independientemente de la cantidad pagada.

Yo ayudaría más a todo el mundo dejándoles ganarse la vida; no restringiendo el derecho a que cada cual trabaje en las condiciones que estime oportuno y eliminando los controles de inmigración.

El Gobierno hace pagar a los universitarios

Prosigue el Gobierno del PP en su frenesí ahorrativo y en esta ocasión se despacha con las tasas universitarias. La parte que más gracia me ha hecho es la que alude a que los repetidores recalcitrantes pueden llegar a tener que pagar el 100% de la matrícula, aplicable a partir de la 4ª rematrícula si he leído bien. Alucinante: las tres primeras matrículas siguen siendo financiadas por el resto de los contribuyentes!!!


Dos preguntas me vienen inmediatamente a la cabeza:


¿Por qué tiene el resto de la sociedad que financiar al estudiante medio? Son dos las variables en mi opinión significativas a la hora de medir hasta qué grado el Gobierno se ha de dedicar a la financiación del estudiante universitario: la igualdad de oportunidades (por escasez de ingresos) y el rendimiento académico. Para mi sólo es esta primera variable la que merece supeditarse a la segunda. Es la excelencia académica lo que realmente beneficia a la sociedad y la enseñanza universitaria no tiene por qué ser universal: no estamos hablando de conocimientos básicos para desenvolverse en la vida.


¿Por qué tiene el Estado que mantener a la Universidad pública? Está claro por experiencias nacionales e internacionales que la Universidad privada puede funcionar perfectamente. Los que hemos pasado por la Universidad pública hemos sido conscientes del politiqueo que existe en el profesorado, de la creación de asignaturas ¡y carreras! totalmente inútiles si no ya para el estudiante, sí para el resto de la sociedad e incluso hemos visto como no necesariamente eran los más brillantes de nuestros antiguos compañeros quienes años más tarde accedían a las próximas vacantes en el profesorado, sino los que mejor habían cuidado sus "relaciones sociales". Esta gestión ineficiente de recursos sería mucho menos probable con la iniciativa privada, y el Estado podría ahorrar mucho dinero renunciando a la Universidad pública y becando a los estudiantes que realmente lo merecieran.


Ni que decir tiene que colectivos estudiantiles ya se alzan en rebeldía ante el atropello (que no nos quiten el derecho a jugar al mus!!!) y algunas comunidades autónomas con ellos, pues claro, es un factor de diferenciación el hacer oposición al Gobierno, ¿verdad?

El rey y los elefantes

Sigue de suerte el Gobierno con la inestimable colaboración de la familia real. El Rey en un ejercicio de habilidad y sensibilidad social se va de caza mayor, pero a África, nada de mariconadas, mientras en España la juventud perrofláutica y la otra se tienen que contentar con pasar el tiempo en las redes sociales engordando el último bulo en cadena de rigor. Este es el rey que nos siguen vendiendo como el ingenioso estratega que hizo posible la democracia e incluso la salvó en su momento. Por sus hechos los conoceréis.

Es indiferente para mi la circunstancia en cuestión, aunque me alegra porque esta vez la bola de nieve que se les puede montar con el tema de los animales puede convertirse en algo imparable, aunque no tengo esperanzas de que conduzca a que nos libren de esta lacra anacrónica que es la monarquía. Vamos, que a mi si fueran unos Sres. privados que se lo pagaran con su dinero, no me importaría en absoluto que se fueran de safari. Yo no lo haría, pero no tengo nada claro que un negocio como el de las cacerías estas no sea beneficioso tanto para la economía del país como para la conservación de las especies en sí. Vamos, que yo también lloré con Dumbo, pero seguro que si la gente paga por cazar elefantes ya se asegurarán estos de que haya elefantes suficientes para abastecer la demanda.

Daiwa Industries

DAIWA INDUSTRIES LTD. es una empresa japonesa cuya actividad principal es la fabricación y venta de congeladores, neveras, expositores refrigerados y máquinas de hielo, así como equipamiento de refrigeración y calefacción para usos comerciales. Además de esto la empresa ofrece servicios asociados de mantenimiento y reparación y otras actividades de diseño y construcción a medida de equipamiento, tiendas y cocinas alrededor de las aplicaciones del frío industrial. La única subsidiaria de la compañía también ofrece los productos de DAIWA en la modalidad de Leasing.

DAIWA representa una rara oportunidad en los mercados. Consiste en que la compañía a finales de 2012 presenta entre otras las siguientes cifras (en millones de yenes):

- Caja: 33,000
- Deuda total: 0
- Pasivo total: 8,000
- Caja neta: 25,000

- Capitalización bursátil: 22,000

Es decir, si la empresa cerrara hoy, valorando el resto de los activos que no son dinero en metálico a 0 repartiría entre sus accionistas un 13.6% más de lo que valía a cierre del viernes.

La situación descrita, aunque especial, no es única en el mercado. Sin embargo, lo que la hace todavía más especial es que como veremos más adelante, Daiwa Industries es un negocio rentable que sigue ganando dinero cada año. Lo más frecuente en este tipo de situaciones (lo que Graham llamaba Net-Nets) es que la empresa esté pasando por grandísimas dificultades. Como veremos un poco más adelante, esto no es así en el caso de Daiwa Industries. Podemos especular con las razones por las que el mercado desprecia al valor de esta manera:

- Liquidez. Los volúmenes de negociación no son demasiado altos, y las acciones se han de comprar y vender en bloques de 1000.
- Alrededor del 50% de las acciones de la empresa no cotizan - están en manos de la familia Ozaki. Esto hace que sea muy difícil que cualquier accionista externo cambie las cosas.
- Documentación e informes. Las cuentas de la empresa se publican únicamente en japonés.
- Política con el accionista. Tradicionalmente las empresas japonesas no se orientan mucho hacia el accionista. Priman otros conceptos más "honorables", como la fidelidad recíproca entre empresario y empleado. La empresa favorecerá la estabilidad de la plantilla frente a la eficiencia.
- Política de asignación de capital. No está nada claro que la familia Ozaki (que también dirige la empresa) tenga intención de hacer nada con el dinero que acumula, como devolverlo al accionista o entrar en un programa de recompra de acciones. Sí que podría hacer algo como embarcarse en adquisiciones o nuevas líneas de negocio destructoras de valor.
- Evolución del negocio. En los últimos 5 años la empresa ha reducido ventas y beneficio consistentemente, al ritmo del -11.5% anualizado. Mi tesis sin embargo es que no creo que el negocio vaya a dejar de operar o de irse a ninguna parte.

Veamos algunas gráficas para ilustrar la evolución del negocio en el largo plazo reciente




Se ve que la actividad de la empresa lleva ya unos años bajando a nivel de ventas y beneficios. El margen bruto se mantiene bastante estable, y los márgenes neto y operativo no parecen resentirse demasiado si bien también bajan un poco.

Vean a continuación el FCF y la posición de efectivo:




La empresa sigue acumulando Cash, aunque se aprecia que el Free Cash Flow va disminuyendo al ritmo de las ventas. Esto entraría dentro de la normalidad. Otra parte interesante viene ahora, y tiene que ver con los ingresos por inversiones de la empresa. Vean:



La empresa presenta una importante actividad de inversión. No he podido averiguar a qué se debe (las cuentas están en japonés), pero intuyo que es la parte "leasing" de la misma. El valor del equipamiento concedido como leasing iría en negativo y los leasings que van venciendo serían la parte positiva. Evidentemente esto es una especulación, si algún lector más versado que yo tiene alguna idea, agradecería comentarios al respecto. La posibilidad de fraude es extremadamente remota. La mentalidad japonesa, empresa familiar que lleva años y años en la brecha junto con las auditorías de Deloitte, todas sin salvedad, prácticamente descartan esta posibilidad.

La presencia de algunos inversores de prestigio también soporta el caso de la empresa. Tweedy Browne en 2010 decían:

Daiwa Industries, es un fabricante japonés de refrigeración que negocia a 4.3x beneficios y a un descuento del 18% sobre su caja. John Spears calcula que Daiwa se podría vender por 4 veces los precios recientes. Al ser Japón un país que no admira precisamente las absorciones hostiles los accionistas no están precisamente bajo presión para ceder el control. Hace falta paciencia.

Los precios que se mencionan corresponden a Julio de 2010, alrededor de un 20% menos que los actuales.

Guy Spier, gestor de Aquamarine Fund, en su carta a los accionistas del Q2 de 2011, decía:

Una de mis últimas adquisiciones en Japón, Daiwa Industries, reúne las siguientes características:
Consistentemente rentable con beneficio después de impuestos de JPY 3-4 miles de millones / año.
Balance a prueba de bombas con una posición en caja de JPY 30 mil millones, cifra neta de deuda, ventas aplazadas y responsabilidades de pensiones.
Ahora viene lo mejor:

Market Cap de JPY 20 mil millones.

Creo que he comprado Daiwa Industries a un precio de 1/3 de lo que sería un cálculo conservador de valor intrínseco. He tomado un planteamiento "cesta" con Japón, construyendo una cartera diversificada de empresas como Daiwa Industries - todas presentan un potencial 3X o superior. Creo que es muy probable que el valor de la cartera se duplique o triplique en los próximos pocos años. Para añadir al atractivo de la inversión el Nikkei N225 está en mínimos de 30 años, a un 25% de sus máximos alcanzados a finales de los 80.

Al margen de valoraciones, estamos comprando una caja mayor a la inversión que efectuamos, con un negocio que evidentemente no es Apple, pero que es rentable y con un mercado que previsiblemente seguirá existiendo de aquí a 10 años (sobre todo si se acelera el calentamiento global :-). Parece evidente que el margen de seguridad es muy importante.

Otra forma de ver el planteamiento es que estamos comprando un bono contra el cash de la empresa, con una rentabilidad a estos precios del 2.32%, y de regalo nos llevamos un negocio en funcionamiento y que es rentable.

Por último se debería observar que independientemente de si compramos en Tokyo o en el mercado OTC americano, la empresa cotiza en Yenes que están en máximos históricos, con lo que habría que cubrir la divisa de alguna manera. También hay que observar que la empresa prácticamente ha duplicado su valor desde finales del 2008, con lo que hay terreno por debajo para que pierda valor, en caso de que volvamos a entrar de nuevo en un ciclo bajista generalizado.

Posibles catalizadores:

- Operación corporativa (improbable).
- Devaluación del yen. Haría a la empresa mucho más competitiva y previsiblemente aumentarían las ventas.
- Plan serio de recompra de acciones (la empresa ha ido recomprando cantidades mínimas en los últimos años) o decisión por la dirección de devolver toda esa cantidad en caja a los accionistas.



Por supuesto, no estoy recomendando la compra ni nada por el estilo. Cada uno es responsable de sus decisiones de inversión. Yo de momento no tengo una posición en la empresa pero me lo estoy planteando para los próximos días / semanas.

Noche loca en Grecia

Otra de argumentos facilones en el "subsconsciente colectivo" culminando en lo de anoche. El pueblo griego protesta contra la opresión de los salvajes mercados. Mientras el gobierno no democrático impuesto por el capital se pliega a las exigencias de los inflexibles alemanes, la muchachada monta su Nit del Foc; y en la boca del estómago notamos a ese pequeño revolucionario que llevamos dentro que nos dice, ¡claro que sí hombre, que se jodan los políticos! No hay derecho a que la gente tenga que sufrir esto.

Pero claro, existen otros mundos.

Otros mundos en los que los políticos que gobiernan en Grecia fueron elegidos democráticamente, y lo fueron con una participación "no minoritaria", con lo que ojo si alguien está pensando en deslegitimarles.

Otros mundos en los que el nivel de vida subió como la espuma gracias a las gestiones de los sucesivos Gobiernos elegidos democráticamente.

Otros mundos en los que esos Gobiernos, incluido el actual, fueron legítimamente elegidos por sus parlamentos contemporáneos, como también el actual que sigue aprobando mayoritariamente cada uno de los sucesivos paquetes de austeridad.

Otros mundos donde los revolucionarios queman, pero saquean antes, ya que somos revolucionarios, pero no tontos. La policía por supuesto tira un poquito de gas por aquí y por allá pero en los edificios reventados, saqueados e incendiados a la policía ni está ni se la espera.

Otros mundos donde lo que se pretende es que la solidaridad sea una obligación y no una elección, pero eso sí a mi que no me toquen lo mío, por supuesto que tengo derecho a que en un hospital sin jardín haya 45 jardineros contratados o a disfrutar de servicios que otros países que no están siendo rescatados no tienen para con sus ciudadanos.

Otros mundos en que Grecia es un país que lleva quebrado 91 de los últimos 182 años.

Otros mundos en los que el Estado griego incluía los ingresos de la prostitución en el cálculo del PIB, PIB que luego tuvo que admitir que había sido manipulado antes de enviarlo a sus socios, los que ahora tienen la obligación de rescatarlos.

Otros mundos en los que los ex-empleados de Arthur Andersen o de Enron no se liaron a quemar y a robar o a denunciar la conspiración de los mercados contra ellos.

Otros mundos en los que lo que quiere la gente es seguir dando patadas a la lata hacia adelante y que el Estado (para esto da igual cuál, se admiten extranjeros también) les mantenga el nivel de vida. El dinero que lo suelten ya venga de dónde venga (¿de dónde sale el dinero? ¿por qué no se pone la imprenta en marcha y "todos contentos"?)

Otros mundos en los que no he visto a nadie que diga, pues ya se acabó la pantomima. Es verdad que esto no lo vamos a pagar nunca, porque lo que no puede ser no puede ser y además es imposible. Vamos a asumir nuestra responsabilidad cueste lo que cueste y a hacer lo necesario para que el país trabaje y crezca, incluso si eso significa pasar unos años malos al principio.

Otros mundos en los que Margaret Thatcher dijo un día "El problema del socialismo es que llega un momento en que el dinero de los demás se te termina".

Gran Justicia, la nueva agencia de Credit Rating

Recogen Zero Hedge y el Telegraph en sendos artículos, la irrupción de la agencia de credit rating china Dagong International Credit Rating Co. En su primera publicación internacional, acusando a sus competidoras anglosajonas de un sesgo ideológico occidental ha despojado a EEUU del rating AAA, lo que si fuera imitado por sus competidoras pondría en graves problemas financieros al gigante americano. Estos son algunos niveles interesantes:

Noruega, Dinamarca, Suiza, Singapur: AAA

China, Alemania, Holanda, Canadá: AA+

EEUU: AA con perspectiva negativa

UK, Francia: AA-

Bélgica, España, Italia, Malasia: A-

Tampoco se andan con medias tintas a la hora de revelar el porqué de la crisis de deuda

La causa de la crisis financiera global y de la crisis de deuda en Europa es que el sistema actual de calificación de crédito no revela correctamente la capacidad de devolver la deuda del deudor.

¿Es esta la consecuencia de las declaraciones en Abril del Premier Hu Jin Tao de que "el mundo necesita un estándar justo, objetivo y razonable para calificar la deuda"

Dagong también afirma que su intención es realizar estas calificaciones sin dejarse influir por ideologías. Es esta una curiosa afirmación dada la procedencia de la agencia y la reputación democrática del país asiático. Personalmente, una de las grandes "burbujas" en mi humilde opinión puede llegar a ser precisamente una desestabilización política del gigante asiático o una decisión arbitraria y por sorpresa que no sería la primera vez que una dictadura y más si cabe una comunista, toma sin despeinarse lo más mínimo.

La guía completa de Niall Ferguson a la crisis de la deuda soberana

Muy interesante presentación (en inglés) de Niall Ferguson que recoge Business Insider aquí. Entresaco las partes que más me han interesado

Ferguson comenta 6 formas de salir, pero en la práctica los estados se dividen en 3 categorías según la forma que históricamente han utilizado para hacerlo:

Los que salen a través de recortes (se produce muy pocas veces y muy separadas en el tiempo)

• Sólo Gran Bretaña 1815-1914 redujo la carga de la deuda mediante superavits presupuestarios, tipos de interés más bajos y mayores tasas de crecimiento
• Pero contó con la ventaja de la Revolución Industrial

Los que salen dándole a la máquina de los billetes

• Estados con soberanía monetaria
• Estados que emiten deuda en divisa propia

Los que salen haciendo borrón y cuenta nueva (no pagando)

• Estados con soberanía monetaria limitada
• Estados que emiten deuda en divisa extranjera

Como ejercicio les dejo la siguiente cuestión:

¿En qué categoría están cada uno de los siguientes estados de la Unión Monetaria Europea?

• Alemania
• Todos los demás :DDD

Entrevista a Nikolaus von Bomhard, CEO de Munich RE

Der Spiegel publica una interesante entrevista con el CEO de Munich RE. Entresaco un par de reseñas interesantes:

Unas preguntas antes el entrevistador inquiere sobre la exposición de Munich Re a Grecia, a lo que el CEO responde que ellos están diversificados en todos los países

SPIEGEL: ¿Piensa que está bien que el BCE esté en esencia facilitando a su empresa un paquete de ayuda financiera por valor de miles de millones?

Bomhard: ¿De qué modo?

SPIEGEL: EL BCE está comprando todos los bonos europeos que salen al mercado y que son difíciles de vender.

Bomhard: Como norma general, las aseguradoras mantienen sus inversiones en bonos durante muy largos periodos de tiempo. Y lo que el BCE está haciendo principalmente es ayudar directamente a los países de la eurozona que más están sufriendo financieramente...

SPIEGEL: … e, indirectamente a los bancos y con ellos a las aseguradoras.

Bomhard: Pues bueno.

(...)

SPIEGEL: ¿Está Vd. especialmente preocupado por Grecia?

Bomhard: Por su tamaño, estoy mucho más preocupado por Gran Bretaña y Estados Unidos. Las crecientes deudas de los sectores público y privado, así como los deficits implícitos en los sistemas de seguridad social, por ejemplo, me hacen ver la situación de estos países con preocupación.

El final de una era

Cuando los hechos cambian, cambio de opinión. ¿Qué hace usted caballero? — John Maynard Keynes, economista británico (1883–1946), en respuesta a una crítica durante la Gran Depresión por haber cambiado su postura sobre política monetaria, según la cita en Lost Prophets: An Insider's History of the Modern Economists (1994) de Alfred L. Malabre, p 220

"Brotes verdes" se ha convertido en el nuevo mantra económico que usan los medios para describir la situación económica actual. La recesión que se inició en Diciembre de 2007 llega a su vigésimo mes. Habría que remontarse hasta tan lejos como 1981-82 o 1973-74 para encontrar una recesión que haya durado tanto con unas tasas de desempleo tan altas.

Fuente: National Bureau of Economic Research (NBER)

El mantra de los "brotes verdes" se está usando para tranquilizar a los inversores asegurándoles que "las cosas mejorarán pronto, así que esperen que las cosas vuelvan pronto a la normalidad". Discrepamos con esa hipótesis. Creemos que las cosas nunca volverán a como eran tan sólo hace un año.

Lo que estamos presenciando en tiempo real es el fin de una era. Durante más de 40 años el gobierno ha utilizado la política fiscal y monetaria para suavizar el golpe y amortiguar el impacto de las contracciones económicas. Desde hace décadas, los economistas modernos han creído que la política gubernamental se puede usar para domesticar y superar el ciclo económico. Durante un tiempo, pareció funcionar. Durante los 80s y los 90s sólo experimentamos dos recesiones en los Estados Unidos. El tiempo entre ellas y su gravedad se alargó y se redujo respectivamente y la economía sólo sufrió 2-3 trimestres de crecimiento negativo.

En realidad no había cura económica milagrosa para las recesiones de los 80 y de los 90. Se utilizaron cantidades de deuda cada vez mayores para impulsar la economía, espolear el consumo, reanimar el crecimiento económico y sacar al país de la recesión. La publicación de investigación económica y de mercado Bank Credit Analyst acuñó la frase "The Debt Supercycle" ("el Superciclo de Deuda") para describir las fuerzas tras la tendencia creciente de la carga de deuda estadounidense durante las últimas cuatro décadas. Los niveles de deuda en aumento crearon burbujas inflacionarias - cada una más exagerada que la anterior - que incrementaron la vulnerabilidad del sistema económico y financiero a los sucesos inesperados. Cada vez que la burbuja inflada por la deuda explotaba, las autoridades se veían obligadas a tomar acciones reflacionarias cada vez más desesperadas para impedir que el sistema implosionara mientras intentaba digerir todos los desequilibrios financieros acumulados. El resultado es que cada episodio reflacionario pasado creaba las bases para unos excesos y desequilibrios financieros aún mayores más adelante.

Como se muestra en el gráfico inferior, la carga de deuda ha crecido tremendamente a lo largo de las últimas cuatro décadas con una brusca aceleración a principios de los 80.

(El gráfico representa Deuda como porcentaje del PIB - Producto Interior Bruto)

Fuente: Casey Research, The Casey Report, Volume II, Issue 7, July 2009, p 4

La proporción de deuda total sobre el PIB ha crecido de menos del 150% en los 50 al nivel actual del 372%. Ese nivel de deuda se acercará al 450% en los próximos pocos años como consecuencia de la aceleración en el gasto de la Administración Obama (que recogió el testigo de algunas costosas medidas de estímulo implementadas por la Administración Bush). El gráfico siguiente pone el trance por el que estamos pasando en perspectiva. Refleja todos los tipos de deuda desde los clientes al gobierno pasando por las corporaciones.

Fuente: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis (BEA).
Nota: Las cifras del eje derecho representan la Deudat Total; todos los demás cálculos sobre la deuda se miden sobre las cifras del eje izquierdo.

Ingresos y gastos en el presupuesto federal

Fuente: John D McKinnon, "$1 Trillion Defecit Complicates Obama’s Agenda," The Wall Street Journal, 15 July 2009

Existe un límite finito a la cantidad de deuda que un país puede asimilar, pero es difícil identificar el punto exacto. Los analistas llevan décadas preocupándose por si EEUU estaba alcanzando los límites exteriores de su capacidad para soportar más deuda, pero esos temores han demostrado no tener fundamento, pues el cociente deuda - PIB ha seguido escalando. Ya hace tiempo que EEUU superó la capacidad doméstica para financiar sus gastos a partir de ahorros domésticos, y ha ido dependiendo cada vez más en pedir prestado al extranjero. El resultado es que los extranjeros poseen y controlan ya más del 50% de la deuda pública del Tesoro USA, más del 25% de nuestra deuda corporativa, y casi el 20% de las acciones de empresas americanas.

Mientras el gobierno americano sigue aprovechándose con éxito de los mercados de deuda para financiar déficits de billones de dólares, consumidores y corporaciones cada vez tienen más dificultades para conseguir financiación. Los bancos han restringido los préstamos en todas partes - desde hipotecas sobre vivienda, a líneas de crédito al consumo, a tarjetas de crédito. Solo las compañías potentes con balances sólidos han podido acceder a los mercados de deuda corporativa. Los que consiguen hacer uso de los mercados de bonos se han visto obligados a pagar los mayores tipos de interés en más de tres décadas. Los economistas llaman a eso el efecto exclusión ("crowding out" en el original). Las enormes necesidades de financiación de deuda del gobierno federal están bloqueando las necesidades de financiación de corporaciones y consumidores. El resultado es que la tasa de cambio de la expansión de deuda se ha ido contrayendo en el nivel del consumidor. Además, la tasa de ahorro se ha vuelto positiva, creciendo desde una tasa negativa hace dos años a la tasa actual del 6,9%.

Esto tiene enormes implicaciones sobre el futuro crecimiento económico. En nuestra opinión la economía no se empezará a recuperar hasta finales de año. Incluso entonces puede que sólo veamos 2-3 trimestres de crecimiento económico positivo antes de que la economía vuelva a la senda descendente. En 2011 entraremos en otra recesión cuando finalicen las rebajas fiscales de Bush a finales de 2010; el Bank Credit Analyst también predice otra recesión en 2011 como resultado de una fortísima subida de impuestos, mayores tasas de inflación, y petróleo más caro. Además, para financiar el plan sanitario propuesto por Obama, los tipos fiscales pueden tener que subir hasta tanto como el 52.4%. Se ha propuesto un tipo fiscal del 47% con un recargo de un 5,4% adicional para ingresos conjuntos (de una pareja casada) de $1.000.000 (recargo de 1% para ingresos superiores a $350.000, y 1,5% por encima de $500.000; estos tipos subirían al 2% o 3% respectivamente si no se cumplen ciertos objetivos). Esto no incluye casi 2 billones (europeos) de dólares en impuestos nuevos que entrarán en vigor bajo Cap and Trade (la ley que pretende controlar las emisiones de CO2 mediante cupos y su negociación). Una de las lecciones que la administración actual no ha logrado aprender desde la Gran Depresión es que subir los impuestos en medio de una recesión alarga y agrava el declive económico.

Esta es la razón de que se esté empezando oir a hablar más de un segundo estímulo económico. Puede que la Administración lo niegue, pero de acuerdo con las fuentes económicas de las que bebemos, sabemos de buena tinta que la administración ya está trabajando en un segundo plan de estímulo que se planteará en el primer trimestre del año próximo. El plan de estímulo actual empieza a extinguirse el 2T del año próximo. Habiendo elecciones legislativas en otoño de 2010 pueden apostar que ya se está trabajando en otro plan de estímulo económico.

He aquí el por qué. Las subidas de precios de los valores de renta variable durante los 80 y los 90, y de la vivienda durante esta década permitieron a los consumidores que financiaran mucho más allá de sus ingresos. Esto impulsó el gasto de los consumidores en proporción al PIB desde un 62% de media hasta el 71% durante esta década.

Ahora, tras la segunda bajada de renta variable de la década, y con los precios de las viviendas aún buscando un suelo, los consumidores no tienen nuevas fuentes importantes de endeudamiento para financiar sus gastos. En respuesta a las bajadas de sus activos, los consumidores se han embarcado en una nueva era de frugalidad, una tendencia que destacamos en la Reunión para Clientes del año pasado. A lo largo de los últimos nueve meses, tanto BusinessWeek (9 October 2008) como Time (27 April 2009) han destacado también esta nueva tendencia hacia la frugalidad.

El problema que tiene el gobierno es que la mayoría de los paquetes de estímulo económico no se está gastando. Los ingresos después de impuestos subieron 140,000 millones de dólares en tasa anual en Abril y otros 178,100 millones en Mayo. Sin embargo, los ahorros superaron los 146,200 millones en Abril y los 150,300 millones en Mayo.

De esta forma los consumidores están ahorrando en lugar de gastarse casi todo el estímulo fiscal. Esto influye en dos partidas contables distintas - aumento en el déficit federal igualado por aumento en los ahorros domésticos. Esta nueva tendencia se puede ver en el gráfico de la tasa de ahorros personales de EEUU a continuación.

Fuente: BEA

Esto me trae a nuestra conclusión sobre el futuro crecimiento económico. Sí, puede que veamos que algunos de estos llamados brotes verdes transformarse en "tallos verdes" a principios del año que viene. Pero creo que no durará. Los altos niveles de deuda de consumidores y corporaciones es probable que conduzcan a mayores niveles de ahorro en los años venideros. En consecuencia el rebote que obtengamos gracias los enormes déficits gubernamentales no durará mucho. Quiero señalar que no es inusual ver al menos 1-2 trimestres de crecimiento económico positivo en el marco de una recesión. Desde el final de la Segunda Guerra Mundial, 8 de cada 11 recesiones han tenido al menos un trimestre en el que el PIB ha remontado, pero luego han sufrido más debilidad antes de que la economía finalmente toque fondo. Esta idea de que las recesiones empiezan por arriba y luego bajan de forma constante hasta llegar al fondo es un mito económico. Cada recesión tiene su propia figura. Los gurús económicos se han inventado una sopa de letras para describirlas como en V, en U, en W o en L. El economista A. Gary Schilling cree que experimentaremos un patrón en diente de sierra pero en bajada, en otras palabras una sucesión de Ws.

EEUU necesitó cuatro décadas para pasar de ser el mayor acreedor mundial a convertirse en el mayor deudor mundial. Cuatro décadas de acumulación de deuda no se pueden resolver en sólo unos pocos años. Va a llevar tiempo digerir los montones de deuda de los consumidores. Los modelos económicos de consumo basado en endeudamiento dejarán de funcionar. Si el país quiere ver su economía revivir va a tener que volver a lo que impulsó nuestra economía durante la primera mitad del siglo XX: el ahorro y la inversión. No se puede conseguir la prosperidad a base de endeudamiento. Esto significa que tendremos que volver a lo que mejor sabemos hacer: fabricar cosas. Eso significa revitalizar nuestra base manufacturera, ampliar nuestro liderazgo tecnológico y apoyar la supremacía de nuestra base agrícola.

Es una desgracia que muy pocos en Washington, DC parezcan entender estas verdades económicas. El gobierno sigue intentando fomentar la acumulación de deuda y el consumo. No funcionará. La era del "Superciclo de Deuda" del crecimiento económico americano ha llegado a su fin. Esperamos que la reducción en consumidores y corporaciones dure hasta bien entrada la próxima década. Si quieren saber a qué se puede parecer esto no hay que ir más allá de los 70. La economía experimentará un patrón de crecimiento en diente de sierra. Los periodos de crecimiento económico serán breves e interrumpidos por crisis periódicas. Este patrón económico tendrá amplias implicaciones para los mercados de inversión. La clave para la supervivencia va a ser la flexibilidad.

Ciclos de Inversión y Gestión del Riesgo

Hay un tiempo para todo, y una época para cada actividad bajo el firmamento... un tiempo para sembrar y un tiempo para arrancar (las plantas)... un tiempo para derribar y un tiempo para construir... un tiempo para la guerra y un tiempo para la paz. — Ecclesiastes 3:1, 2, 3, 8 (Today’s New International Version)

Ya me han oído hablar sobre ciclos de inversión. Si examinan los mercados de inversión verán que siguen un patrón. La mayoría de ciclos de inversión duran entre 16 y 18 años. Tienden a alternar entre mercados alcistas en activos 'de papel' y mercados alcistas en materias primas.

Parafraseando a Eclesiastés hay un tiempo y una época para todo. Tras sufrir la peor depresión en la historia de nuestra nación y tras luchar una de las guerras más sangrientas de la historia, el mercado de valores americano experimentó una larga racha alcista de 1948 a 1966. El Dow Jones Industrial Average (DJIA) alcanzó un máximo de 1000 en 1966 que no rebasó hasta 1982.

Como se muestra en el gráfico del DJIA tomado desde el mercado bajista de mediados de los 60 a principios de los 80, el mercado bajista de valores se pareció a una montaña rusa gigante con bajadas espectaculares así como rebotes en los precios. Durante todo ese periodo el mercado de valores experimentó cinco breves mercados alcistas y cinco breves mercados bajistas con las pérdidas en los mercados bajistas llegando a alcanzar hasta un 44.9% y las ganancias en los mercados alcistas llegando incluso al 74.7%. A pesar de los rebotes alcistas, en global, el mercado de valores no fue prácticamente a ningún sitio durante más de década y media.

Fuente: Bloomberg

Mientras el mercado de valores vacilaba entre pérdidas y ganancias durante ese periodo de tiempo, los mercados de materias primas experimentaban un importante mercado alcista que multiplicó los precios por cuatro. Las materias primas individuales como el petróleo subieron de $1.25 por barril a más de $40. Los metales preciosos - oro y plata - experimentaron ganancias aún más espectaculares con el oro subiendo de $35 por onza en 1971 a un máximo de $850 en 1980. La racha de la plata fue aún más espectacular si cabe subiendo de tan poco como $0.50 a un máximo de $50.

Sin embargo, durante este periodo, los precios de las materias primas en conjunto, como el mercado bajista simultáneo en la bolsa, también experimentaron espectaculares ganancias así como correcciones convulsivas (ver gráfico inferior) - incluso aunque las ganancias en las materias primas estaban en una tendencia alcista de largo plazo.

Ganancias Y Correcciones en Materias Primas 1971–1982

Fuentes de datos: Commodity Research Bureau, Kitco

Tras subir de forma espectacular desde un mínimo de de $35 en Agosto de 1971 los precios del oro se multiplicaron hasta casi seis veces hasta $200 por onza en 1974 antes de caer casi un 50% en 1975 (ver gráfico de abajo)

Detalle: Ganancias Y Correcciones en Materias Primas 1971–1977

Fuentes de datos: Commodity Research Bureau, Kitco

Claramente, los mercados alcistas en materias primas y bajistas en acciones son más difíciles de negociar que los mercados alcistas en acciones. Como ilustran estos gráficos, una estrategia de comprar y mantener no funciona muy bien durante los mercados bajistas en acciones. Durante estos periodos las malas rachas pueden ser muy severas, al igual que los giros alcistas se pueden hacer explosivos hacia arriba.

Sólo hay que ver lo que ha pasado en los mercados de acciones y materias primas en este último año para confirmar este punto. Aunque el petróleo multiplicó su precio por quince desde 1998 a 2008, cayeron un 74% en cuestión de ocho meses, algo nunca antes experimentado en el mercado del crudo. Las características de los mercados alcistas en "papel" (acciones) y en materias primas son totalmente distintas. Los mercados alcistas en papel generalmente suceden en épocas de estabilidad política, económica y social y en tiempos de paz. Recuerden las presidencias de Reagan y Clinton. La Guerra Fría había acabado, Paul Volker había dominado al fantasma de la inflación, los recortes fiscales de Reagan habían espoleado el crecimiento económico, y Alan Greenspan, Larry Summers y Robert Rubin se habían convertido en los maestros de las finanzas y la economía o lo que el número del 15 Febrero 1999 de la revista Time llamó "El Comité para Salvar al Mundo"

Sólo hubo dos breves guerras en los 90: la primera Guerra del Golfo y la Guerra de Kosovo. Ambas fueron cortas. En contraste en esta década, que empezó con los ataques del 11S, estamos luchando dos guerras simultáneamente en Iraq y en Afganistán.

Esta década ha visto dos importantes mercados bajistas y dos recesiones con el gobierno manejando ya deficits de 2 billones de dólares. La tasa de desempleo está a un nivel que no hemos visto desde la recesión de 1981 y sigue subiendo - es probable que marque un nuevo record con un 11% el año próximo. Ambos mercados bajistas vieron pérdidas del 40% o más. El verano pasado vimos los niveles de inflación llegar al nivel máximo de las últimas dos décadas. La inquietud social también está empezando a crecer - atención a las más de 700 "tea parties" celebradas a lo ancho de EEUU el 15 de Abril.

Desgraciadamente, los mercados alcistas de materias primas son más convulsos que los mercados alcistas en acciones. Se caracterizan por guerras, intervención del gobierno en la economía, políticas monetaria y fiscal expansivas, grandes deficits gubernamentales, altos impuestos e inflación, inquietud social y crecimiento económico estancado. Ahí es donde nos encontramos hoy. Creo que el mercado alcista en materias primas durará hasta bien entrada la próxima década y que, a largo plazo, las actuales políticas gubernamentales no harán más que exacerbar la tendencia hacia materias primas más caras.

En resumen para prosperar en mercados alcistas en materias primas y/o bajistas en acciones hace falta una estrategia distinta a la de los mercados alcistas en acciones.

Como destacó John Maynard Keynes, "Cuando los hechos cambian, yo cambio de opinión. ¿Qué hace Vd. caballero?" La bolsa odia la incertidumbre y por esto hemos visto la volatilidad aumentar el año pasado. Dado este entorno tan agitado y en constante variación, una gestión activa en lugar de pasiva es esencial - así como la utilización de un número mayor de herramientas de inversión.

En este tipo de mercado, gestionar el riesgo es tan esencial como buscar oportunidades de beneficio. Una forma de gestionar el riesgo es intentar salir del mercado cerca de los picos, y volver a entrar cerca de los suelos (o esa utilizar el capital estratégicamente). Sin embargo, liquidar totalmente las posiciones de una cartera puede ser un juego de tontos; un enfoque todo o nada en mercados como el actual no es probable que funcione. Haría falta vigilancia a todas horas y un timing muy preciso, y los movimientos frecuentes abriendo y cerrando posiciones crearían importantes costes de ejecución y podrían derivar en desfavorables consecuencias fiscales (es decir, incrementos de patrimonio a corto plazo). Un enfoque más flexible que incluya "coberturas" defensivas sobre las posiciones básicas de una cartera puede ser más beneficioso. Mantener una posición mayor en cash, una parte en instrumentos de renta fija muy líquidos y cubrirse con puts (un tipo concreto de estrategia con opciones) y ETFs inversos (fondos cotizados) que ganan cuando el mercado baja (o un sector específico baja), podría permitir a los inversores seguir manteniendo ciertas posiciones clave y a la vez reducir la volatilidad de la cartera. También puede que sea necesario que los inversores se muestren más "sensibles" a movimientos a corto y medio plazo en ciertos valores y mercados. Como la rentabilidad sobre el contado (mercado monetario) es casi cero, poner el dinero a trabajar invirtiéndolo en un mercado o en "coberturas" para reducir el impacto de las correcciones del mercado es algo que vale la pena considerar. (Algunas de las estrategias que se mencionan son de alto riesgo, y puede que sólo sean adecuadas para inversores sofisticados. Hable de estas estrategias con su asesor de inversiones y/o edúquese en los riesgos asociados antes de intentarlas.)

Rentabilidad cerca de Cero

Fuente: U.S. Board of Governors of the Federal Reserve System

El mundo ha cambiado en el último año según el proceso de desapalancamiento se iba desarrollando. Estamos viendo que la inestabilidad económica, social y financiera crece y estamos actualmente en guerra. La intervención gubernamental en la economía y mercados financieros también está en alza lo que conlleva sus propias incertidumbres. ¿Qué nueva regulación o política gubernamental se propondrá la semana o el mes que viene? ¿Cuánto tiempo tendremos que lidiar con déficits billonarios (billones europeos)? ¿Hasta dónde el Congreso o la Administración subirán los tipos fiscales sobre los ingresos? ¿Veremos un impuesto nacional sobre ventas o un IVA? ¿Qué importante corporación financiera o industrial será la próxima en quebrar o a quién rescatará el gobierno (quizás CIT Group, Inc [CIT])? ¿Cuánto durará la guerra contra los terroristas islámicos? ¿Qué nuevo programa de gasto propondrá la Administración Obama y cómo podremos pagarlo? ¿Seguirán los extranjeros, que ya tienen el 50% de nuestra deuda pública, financiando nuestros déficits dobles? ¿Cuánto tiempo mantendrá el dólar su valor?

Como inversores estas son las preguntas con las que tenemos que lidiar diaria, semanal y mensualmente.

Estoy seguro que a todos nos gustaría volver a como las cosas eran antes. Es una sensación que todos compartimos. Desgraciadamente ese mundo se lo ha llevado el viento y ya no existe. Este es un mundo nuevo y operamos sobre territorio inexplorado. Va a hacer falta adaptabilidad y flexibilidad para recorrerlo de forma segura.

El Ciclo de Reflación

La inflación es como el pecado, todos los gobiernos lo denuncian y todos los gobiernos lo practican. - Frederick Leith-Ross (1887-1968), principal asesor económico del gobierno del Reino Unido entre 1932 y 1945

Mediante un proceso continuado de inflación, el gobierno puede confiscar, en secreto y sin que nadie lo vea, una parte importante de la riqueza de sus ciudadanos. —John Maynard Keynes, The Economic Consequences of the Peace, Chapter VI (1919)

Inflación es cuando pagas quince euros por el corte de pelo de diez euros que te solía costar cinco euros cuando tenías pelo. — Sam Ewing (1920–2001), Periodista y humorista Americano, The National Enquirer, 2 September 1997 issue

En 1983, poco después de que empezara mi carrera, leí un libro que tuvo una profunda influencia sobre mi filosofía de inversión: Is Inflation Ending? Are You Ready?, de los estrategas de inversión Kiril Sokoloff and A. Gary Shilling.

Cuando entré por primera vez en la industria de inversión en 1979, las tasas de inflación superaban el 15%, el crudo se dirigía a los 40 dólares por barril, y los precios del oro y la plata pronto llegarían a los 850 y 50 dólares por onza, respectivamente. La inflación era el tema de inversión dominante y las inversiones en petróleo y gas, oro, plata, materias primas en general y bienes inmobiliarios apalancados (con préstamos) eran las inversiones más importantes de la época. Las inversiones en bonos durante este periodo se consideraban "certificados de confiscación" por la erosión del valor como resultado de la inflación. El mundo financiero no logró reconocer los enormes cambios que traía el viento con la Fed de Volker y la presidencia de Reagan.

Sokoloff y Shilling escribieron su libro para hacer frente a las numerosas "guías de supervivencia a la hiperinflación" que dominaban las listas de más vendidos entre los libros de inversión. Afirmaban que nos enfrentábamos a un largo periodo de desinflación. Los autores dieron numerosas charlas a principios y mediados de los 80 recomendando la compra de bonos del Tesoro a 30 años, prediciendo que los por entonces históricamente altos tipos de interés caerían hasta convertirse en los más bajos.

Tras leer el libro de Sokoloff y Shilling empecé a entender los sutiles cambios que se estaban produciendo en la economía y los mercados financieros. Empecé gradualmente a cambiar mi estrategia de inversión de inversiones inflacionarios a renta fija. Fue un periodo maravilloso para los inversores en renta fija. Todavía recuerdo colocar a uno de mis clientes un bono del tesoro al 14%. A lo largo de los 80 conseguí obtener retornos de dos cifras de las inversiones en renta fija. Los bonos de Ginnie Mae pagaban un interés 12-13%; los bonos municipales pagaban 8-9% y los bonos corporativos ofrecían tipos del 12-14%. ¿Quién quería invertir en bolsa cuando los retornos de la renta fija eran de dos dígitos? Los altos tipos de interés reales fueron la norma hasta la recesión del 91. No fue hasta 1995 que los retornos de la bolsa empezaron a dominar los mercados de inversión.

Como se muestra en el gráfico más arribas de los tipos de interés del Tesoro, el mercado alcista secular de los bonos que empezó en Septiembre de 1981 - una racha de 27 años - ha llegado ahora a su fin. En la tercera edición de A History of Interest Rates de Sidney Homer y Richard Sylla, los autores hablan de las largas rachas que se desarrollan en el mercado de bonos con duraciones medias de 26-27 años. El mercado alcista en bonos que empezó en 1920 tuvo una racha de 26 años que acabó en 1946 cuando el tipo cayó hasta el 2,12%. El siguiente mercado bajista en bonos, que empezó en 1946, duró unos 35 años, de lejos la mayor duración de ningún mercado bajista en la historia de EEUU. Desde 1946 los tipos de interés seguirían subiendo hasta llegar al máximo en 1982. Desde 1982 hasta el mínimo del 2,05% al que llegamos en Diciembre del año pasado el mercado de bonos ha pasado por una racha de 27 años.

Creemos que el próximo mercado bajista en los bonos está en su infancia. Los fundamentales macroeconómicos de los crecientes déficits gubernamentales y la vasta expansión monetaria en el balance de la Fed acabarán llevando los tipos de interés mucho más arriba cuando los riesgos de la inflación empiecen a subir. He asistido atónito a la complacencia generalizada sobre la inflación en los mercados financieros. La deflación parece ser el tema dominante en los mercados de inversión actuales y en el pensamiento inversor de forma muy similar a los libros de supervivencia a la hiperinflación que estaban tan de moda a finales de los 70 y principios de los 80.

Varios reputados economistas, que van desde Paul Kasriel, Director de Investigación Económica en Northern Trust; a Mervyn King, ahora jefe del Banco de Inglaterra; al Equipo de Economía Global en Morgan Stanley han escrito recientemente amplios artículos sobre por qué esperan mayores tipos de inflación. El estratega de inversión Kiril Sokoloff, que clavó el tema de desinflación a principios del 82, avisa ahora sobre la inflación y el fin del mercado de bonos alcista. Estamos de acuerdo con sus afirmaciones. Los deflacionistas se concentran en cosas como el gap de producción, las tasas de utilización de la capacidad, los bajos costes laborales y una alta tasa de desempleo para respaldar sus tesis sobre la inflación. Sin embargo, ignoran la evidencia empírica que apunta claramente a un resultado distinto. Paul Kasriel mostró que no hay correlación entre el gap de producción y el IPC. Del mismo modo, algunos de nuestros colegas han ilustrado que prácticamente no hay correlación entre tasas bajas de utilización de fábricas y tasas altas de desempleo. Lo que algunos de nuestros colegas ahn demostrado es que existe una fuerte correlación entre el valor del dólar y la inflación. El hecho de que un dólar en bajada generalmente lleva a tasas de inflación más altas debería de parecer obvio. La mayoría de productos en las tiendas de "cajas grandes" y en las tiendas de electrónica no se fabrican aquí. Los importamos de fuera. Según el dólar se va depreciando se van haciendo más caros lo que sube el nivel de inflación.

Sin embargo, nuestra principal razón para creer que la inflación y no la deflación será la mayor sorpresa para los mercados descansa en nuestra creencia de que la inflación es un "mal monetario". Aquí citamos sus síntomas de dos economistas de la Escuela Austriaca: Murray N. Rothbard and Ludwig von Mises.

¿Qué determina el precio del dinero? Las mismas fuerzas que determinan todos los precios del mercado - esa ley venerable pero eternamente cierta: "oferta y demanda." Una subida en la oferta de dinero tenderá a bajar su "precio"; un aumento en la demanda de dinero lo subirá.(Murray N. Rothbard, What Has Government Done to Our Money?, The Ludwig von Mises Institute, 1980, p 28)

Y de Ludwig von Mises:

En investigación teórica sólo hay un significado que se puede vincular racionalmente a la expresión Inflación: una subida en la cantidad de dinero (en el sentido más amplio del término, para incluir a los medios fiduciarios también), que no se ve equilibrada por un aumento correspondiente en la necesidad de dinero (de nuevo en el sentido más amplio de la palabra), de modo que necesariamente se produce en el valor objetivo del dinero como medio de intercambio. Una vez más la Deflación (o Restricción, o Contracción) significa: una disminución de la cantidad de dinero (en el sentido más amplio) que no se ve equilibrada por una disminución correspondiente en la demanda de dinero (en el sentido más amplio), de modo que necesariamente se produce un aumento en el valor objetivo del dinero como medio de intercambio. (The Theory of Money and Credit, translated by H.E. Batson, Yale University Press, 1953, p 240)

Creo que acertar con el tema de la inflación/deflación es la decisión de inversión más importante que hay que efectuar. Determinará el resultado de las carteras de inversión durante la próxima década. Lo que he intentado ilustrar es que los ciclos de inversión tienen duraciones largas. Los mercados alcistas en acciones y materias primas suelen durar entre 16 y 18 años mientras que los ciclos en los bonos son de 26-27 años. Estamos ahora en un punto de inflexión clave en los mercados de inversión y en la economía. Los precios al alza de las materias primas desde 1998 han sido mayormente ignorados por la comunidad de inversión comom una aberración. El dicho más común es que la subida la han provocado los especuladores.

El principio económico básico de oferta y demanda tiende a ser ignorado. Los precios del crudo, metales preciosos y básicos, y de materias agrícolas que han estado bajo control durante los 80s y los 90s, antes de subir significativamente en esta década, se consideran como algo normal. El hecho de que el crudo ya no esté a $20 por barril, los precios del oro hayan superado los $900 por onza, el cobre esté más caro de $2 por libra, y los inventarios de grano estén más bajos que nunca en las últimas tres décadas, tienden a ser ignorados por la comunidad inversora. También se ignora el hecho de que una multiplicación por quince de los precios del crudo de 1998 a 2008 no han logrado incrementar la oferta de forma significativa. En la mayoría de la teoría económica, la idea es que precios más altos tienden a llevar a mayor producción del producto bajo demanda. Sin embargo, loas materias primas son únicas ya que tienen límites finitos. Así, hay momentos en que la demanda sobrepasa de lejos a la oferta. En el caso de la energía, los mercados ignoran el hecho de que la cifra de descubrimientos de nuevos yacimientos de crudo lleva cayendo cuatro décadas consecutivas, igual que el tamaño de las nuevas explotaciones.

Creemos que la importante liquidación de materias primas que sucedió a lo largo del año pasado la trajo el desapalancamiento de la comunidad financiera. Además del desapalancamiento, los productores y fabricantes han puesto el inventario en modo liquidación. Lo que hemos presenciado durante el último año es la mayor liquidación de inventarios del periodo post Segunda Guerra Mundial. En nuestra opinión este es probablemente uno de los mayores errores de juicio colectivos por parte de la comunidad empresarial. Com Don Coxe de Coxe Advisors, LLC ha escrito recientemente, lo que estamos viendo ahora es una liquidación de inventarios casi por pánico en todo el mundo.

Kiril Sokoloff en su reciente carta señala las siguientes tendencias:

• En Mayo, el precio medio del alquiler semanal de un coche compacto en un aeropuerto reservado durante siete días fue de $345.99, una sorprendente subida del 73% interanual.
• The Wall Street Journal advirtió esta semana que los productores de acero estadounidenses y europeos subieron los precios del acero plan $50 por tonelada, y en algunos casos volvieron a poner capacidad que estaba parada en marcha pues los clientes buscan reabastecer los inventarios vacíos.
• Los inventarios de los fabricantes de coches se están encogiendo.
• The Boeing Company (BA) se informa que está pensando en comprar una planta de uno de sus principales proveedores—Voight Aircraft Industries—en un intento de ejercer mayor control sobre la cadena de suministro para apoyar a su programa del Dreamliner 787 acosado por los retrasos.
• Alcoa Inc (AA), a pesar de informar de una caída en las ventas interanuales del 41%, dice ahora que las ventas crecen secuencialmente desde el primer trimestre.
• BHP Billiton Ltd (BHP) informa que dos tercios del consumo de acero de China del año pasado se dirigieron a la construcción doméstica, las infraestructuras, y el transporte. China acaparó el 48% de la producción de acero mundial en el primer trimestre de 2009, un 37% más que el año anterior.
• La historia de que los precios del crudo van a volver a bajar a $20 por barril gracias a que se ha venido almacenando en tanques (resultado del hiper-contango) no coincide con la realidad. El almacenamiento en tanques ha caído a 67 millones de barriles.
• La producción no OPEP está ahora firmemente en declive mientras que la demanda de crudo se está separando otra vez de las demandas de la OCDE.
• Desde el pico del 1 de Mayo, los inventarios domésticos de crudo en EEUU han caído a una tasa media semanal de 3,1 millones de barriles, un giro importante en las ganancias semanales medias de 2,7 millones las anteriores siete semanas.
• Desde Junio el consumo de gasolina para motores ha aumentado 120.000 barriles diarios.

(What I Learned This Week, 9 Julio 2009)

Es obvio a partir de los pocos hechos enumerados más arriba que los mercados financieros no tienen perspectiva al concentrarse en los niveles de inventario y consumo semanales de gasolina y crudo. Los inventarios semanales son el producto de modelos informáticos estadísticos con ajustes estacionales añadidos que suavizan el nivel de inventarios. No estoy seguro de que estos modelos reflejen correctamente lo que está ocurriendo en la economía real aquí o en los mercados emergentes.

Una vez que la economía global inicia una recuperación temporal (quizá en los próximos 6-9 meses), esperamos que el mercado alcista en materias primas continúe. También esperamos que la Fed, a pesar de sus declaraciones en contra, se enfrentará a rondas adicionales de impresión de dinero cuando el déficit del gobierno de EEUU se hincha hasta los 2 billones de dólares y permanezca por encima del billón en el balance de la próxima década. También esperamos un resurgimiento de la inflación interanual y una subida de tipos a lo largo del año. En contra de la opinión del consenso de que es la deflación con lo que nos vamos a encontrar creemos otra cosa, especialmente a largo plazo. No puedo garantizar que la inflación será el resultado, pero me baso en más de 5.000 años de historia registrada para respaldar mi tesis inflacionaria. Me sorprendería ver que la moneda de una nación que importa la mayoría de sus productos, sufre déficits de billones de dólares en sus presupuestos, y cuyo banco central está monetizando 1,75 billones de dólares en bonos gubernamentales, acaba apreciándose. Los EEUU han sido afortunados hasta ahora por que su moneda se vea aceptada como la moneda de reserva mundial. Este privilegio, no concedido a ninguna otra nación, permite a los EEUU "exportar su inflación" al resto del mundo, un privilegio que se está viendo cada vez más disputado por las principales naciones del mundo. Los días de hegemonía del Dólar están llegando a su fin. Estamos ahora en las primeras etapas de su abdicación forzosa.

Jim Puplava


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