El final de una era

Cuando los hechos cambian, cambio de opinión. ¿Qué hace usted caballero? — John Maynard Keynes, economista británico (1883–1946), en respuesta a una crítica durante la Gran Depresión por haber cambiado su postura sobre política monetaria, según la cita en Lost Prophets: An Insider's History of the Modern Economists (1994) de Alfred L. Malabre, p 220

"Brotes verdes" se ha convertido en el nuevo mantra económico que usan los medios para describir la situación económica actual. La recesión que se inició en Diciembre de 2007 llega a su vigésimo mes. Habría que remontarse hasta tan lejos como 1981-82 o 1973-74 para encontrar una recesión que haya durado tanto con unas tasas de desempleo tan altas.

Fuente: National Bureau of Economic Research (NBER)

El mantra de los "brotes verdes" se está usando para tranquilizar a los inversores asegurándoles que "las cosas mejorarán pronto, así que esperen que las cosas vuelvan pronto a la normalidad". Discrepamos con esa hipótesis. Creemos que las cosas nunca volverán a como eran tan sólo hace un año.

Lo que estamos presenciando en tiempo real es el fin de una era. Durante más de 40 años el gobierno ha utilizado la política fiscal y monetaria para suavizar el golpe y amortiguar el impacto de las contracciones económicas. Desde hace décadas, los economistas modernos han creído que la política gubernamental se puede usar para domesticar y superar el ciclo económico. Durante un tiempo, pareció funcionar. Durante los 80s y los 90s sólo experimentamos dos recesiones en los Estados Unidos. El tiempo entre ellas y su gravedad se alargó y se redujo respectivamente y la economía sólo sufrió 2-3 trimestres de crecimiento negativo.

En realidad no había cura económica milagrosa para las recesiones de los 80 y de los 90. Se utilizaron cantidades de deuda cada vez mayores para impulsar la economía, espolear el consumo, reanimar el crecimiento económico y sacar al país de la recesión. La publicación de investigación económica y de mercado Bank Credit Analyst acuñó la frase "The Debt Supercycle" ("el Superciclo de Deuda") para describir las fuerzas tras la tendencia creciente de la carga de deuda estadounidense durante las últimas cuatro décadas. Los niveles de deuda en aumento crearon burbujas inflacionarias - cada una más exagerada que la anterior - que incrementaron la vulnerabilidad del sistema económico y financiero a los sucesos inesperados. Cada vez que la burbuja inflada por la deuda explotaba, las autoridades se veían obligadas a tomar acciones reflacionarias cada vez más desesperadas para impedir que el sistema implosionara mientras intentaba digerir todos los desequilibrios financieros acumulados. El resultado es que cada episodio reflacionario pasado creaba las bases para unos excesos y desequilibrios financieros aún mayores más adelante.

Como se muestra en el gráfico inferior, la carga de deuda ha crecido tremendamente a lo largo de las últimas cuatro décadas con una brusca aceleración a principios de los 80.

(El gráfico representa Deuda como porcentaje del PIB - Producto Interior Bruto)

Fuente: Casey Research, The Casey Report, Volume II, Issue 7, July 2009, p 4

La proporción de deuda total sobre el PIB ha crecido de menos del 150% en los 50 al nivel actual del 372%. Ese nivel de deuda se acercará al 450% en los próximos pocos años como consecuencia de la aceleración en el gasto de la Administración Obama (que recogió el testigo de algunas costosas medidas de estímulo implementadas por la Administración Bush). El gráfico siguiente pone el trance por el que estamos pasando en perspectiva. Refleja todos los tipos de deuda desde los clientes al gobierno pasando por las corporaciones.

Fuente: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis (BEA).
Nota: Las cifras del eje derecho representan la Deudat Total; todos los demás cálculos sobre la deuda se miden sobre las cifras del eje izquierdo.

Ingresos y gastos en el presupuesto federal

Fuente: John D McKinnon, "$1 Trillion Defecit Complicates Obama’s Agenda," The Wall Street Journal, 15 July 2009

Existe un límite finito a la cantidad de deuda que un país puede asimilar, pero es difícil identificar el punto exacto. Los analistas llevan décadas preocupándose por si EEUU estaba alcanzando los límites exteriores de su capacidad para soportar más deuda, pero esos temores han demostrado no tener fundamento, pues el cociente deuda - PIB ha seguido escalando. Ya hace tiempo que EEUU superó la capacidad doméstica para financiar sus gastos a partir de ahorros domésticos, y ha ido dependiendo cada vez más en pedir prestado al extranjero. El resultado es que los extranjeros poseen y controlan ya más del 50% de la deuda pública del Tesoro USA, más del 25% de nuestra deuda corporativa, y casi el 20% de las acciones de empresas americanas.

Mientras el gobierno americano sigue aprovechándose con éxito de los mercados de deuda para financiar déficits de billones de dólares, consumidores y corporaciones cada vez tienen más dificultades para conseguir financiación. Los bancos han restringido los préstamos en todas partes - desde hipotecas sobre vivienda, a líneas de crédito al consumo, a tarjetas de crédito. Solo las compañías potentes con balances sólidos han podido acceder a los mercados de deuda corporativa. Los que consiguen hacer uso de los mercados de bonos se han visto obligados a pagar los mayores tipos de interés en más de tres décadas. Los economistas llaman a eso el efecto exclusión ("crowding out" en el original). Las enormes necesidades de financiación de deuda del gobierno federal están bloqueando las necesidades de financiación de corporaciones y consumidores. El resultado es que la tasa de cambio de la expansión de deuda se ha ido contrayendo en el nivel del consumidor. Además, la tasa de ahorro se ha vuelto positiva, creciendo desde una tasa negativa hace dos años a la tasa actual del 6,9%.

Esto tiene enormes implicaciones sobre el futuro crecimiento económico. En nuestra opinión la economía no se empezará a recuperar hasta finales de año. Incluso entonces puede que sólo veamos 2-3 trimestres de crecimiento económico positivo antes de que la economía vuelva a la senda descendente. En 2011 entraremos en otra recesión cuando finalicen las rebajas fiscales de Bush a finales de 2010; el Bank Credit Analyst también predice otra recesión en 2011 como resultado de una fortísima subida de impuestos, mayores tasas de inflación, y petróleo más caro. Además, para financiar el plan sanitario propuesto por Obama, los tipos fiscales pueden tener que subir hasta tanto como el 52.4%. Se ha propuesto un tipo fiscal del 47% con un recargo de un 5,4% adicional para ingresos conjuntos (de una pareja casada) de $1.000.000 (recargo de 1% para ingresos superiores a $350.000, y 1,5% por encima de $500.000; estos tipos subirían al 2% o 3% respectivamente si no se cumplen ciertos objetivos). Esto no incluye casi 2 billones (europeos) de dólares en impuestos nuevos que entrarán en vigor bajo Cap and Trade (la ley que pretende controlar las emisiones de CO2 mediante cupos y su negociación). Una de las lecciones que la administración actual no ha logrado aprender desde la Gran Depresión es que subir los impuestos en medio de una recesión alarga y agrava el declive económico.

Esta es la razón de que se esté empezando oir a hablar más de un segundo estímulo económico. Puede que la Administración lo niegue, pero de acuerdo con las fuentes económicas de las que bebemos, sabemos de buena tinta que la administración ya está trabajando en un segundo plan de estímulo que se planteará en el primer trimestre del año próximo. El plan de estímulo actual empieza a extinguirse el 2T del año próximo. Habiendo elecciones legislativas en otoño de 2010 pueden apostar que ya se está trabajando en otro plan de estímulo económico.

He aquí el por qué. Las subidas de precios de los valores de renta variable durante los 80 y los 90, y de la vivienda durante esta década permitieron a los consumidores que financiaran mucho más allá de sus ingresos. Esto impulsó el gasto de los consumidores en proporción al PIB desde un 62% de media hasta el 71% durante esta década.

Ahora, tras la segunda bajada de renta variable de la década, y con los precios de las viviendas aún buscando un suelo, los consumidores no tienen nuevas fuentes importantes de endeudamiento para financiar sus gastos. En respuesta a las bajadas de sus activos, los consumidores se han embarcado en una nueva era de frugalidad, una tendencia que destacamos en la Reunión para Clientes del año pasado. A lo largo de los últimos nueve meses, tanto BusinessWeek (9 October 2008) como Time (27 April 2009) han destacado también esta nueva tendencia hacia la frugalidad.

El problema que tiene el gobierno es que la mayoría de los paquetes de estímulo económico no se está gastando. Los ingresos después de impuestos subieron 140,000 millones de dólares en tasa anual en Abril y otros 178,100 millones en Mayo. Sin embargo, los ahorros superaron los 146,200 millones en Abril y los 150,300 millones en Mayo.

De esta forma los consumidores están ahorrando en lugar de gastarse casi todo el estímulo fiscal. Esto influye en dos partidas contables distintas - aumento en el déficit federal igualado por aumento en los ahorros domésticos. Esta nueva tendencia se puede ver en el gráfico de la tasa de ahorros personales de EEUU a continuación.

Fuente: BEA

Esto me trae a nuestra conclusión sobre el futuro crecimiento económico. Sí, puede que veamos que algunos de estos llamados brotes verdes transformarse en "tallos verdes" a principios del año que viene. Pero creo que no durará. Los altos niveles de deuda de consumidores y corporaciones es probable que conduzcan a mayores niveles de ahorro en los años venideros. En consecuencia el rebote que obtengamos gracias los enormes déficits gubernamentales no durará mucho. Quiero señalar que no es inusual ver al menos 1-2 trimestres de crecimiento económico positivo en el marco de una recesión. Desde el final de la Segunda Guerra Mundial, 8 de cada 11 recesiones han tenido al menos un trimestre en el que el PIB ha remontado, pero luego han sufrido más debilidad antes de que la economía finalmente toque fondo. Esta idea de que las recesiones empiezan por arriba y luego bajan de forma constante hasta llegar al fondo es un mito económico. Cada recesión tiene su propia figura. Los gurús económicos se han inventado una sopa de letras para describirlas como en V, en U, en W o en L. El economista A. Gary Schilling cree que experimentaremos un patrón en diente de sierra pero en bajada, en otras palabras una sucesión de Ws.

EEUU necesitó cuatro décadas para pasar de ser el mayor acreedor mundial a convertirse en el mayor deudor mundial. Cuatro décadas de acumulación de deuda no se pueden resolver en sólo unos pocos años. Va a llevar tiempo digerir los montones de deuda de los consumidores. Los modelos económicos de consumo basado en endeudamiento dejarán de funcionar. Si el país quiere ver su economía revivir va a tener que volver a lo que impulsó nuestra economía durante la primera mitad del siglo XX: el ahorro y la inversión. No se puede conseguir la prosperidad a base de endeudamiento. Esto significa que tendremos que volver a lo que mejor sabemos hacer: fabricar cosas. Eso significa revitalizar nuestra base manufacturera, ampliar nuestro liderazgo tecnológico y apoyar la supremacía de nuestra base agrícola.

Es una desgracia que muy pocos en Washington, DC parezcan entender estas verdades económicas. El gobierno sigue intentando fomentar la acumulación de deuda y el consumo. No funcionará. La era del "Superciclo de Deuda" del crecimiento económico americano ha llegado a su fin. Esperamos que la reducción en consumidores y corporaciones dure hasta bien entrada la próxima década. Si quieren saber a qué se puede parecer esto no hay que ir más allá de los 70. La economía experimentará un patrón de crecimiento en diente de sierra. Los periodos de crecimiento económico serán breves e interrumpidos por crisis periódicas. Este patrón económico tendrá amplias implicaciones para los mercados de inversión. La clave para la supervivencia va a ser la flexibilidad.

Ciclos de Inversión y Gestión del Riesgo

Hay un tiempo para todo, y una época para cada actividad bajo el firmamento... un tiempo para sembrar y un tiempo para arrancar (las plantas)... un tiempo para derribar y un tiempo para construir... un tiempo para la guerra y un tiempo para la paz. — Ecclesiastes 3:1, 2, 3, 8 (Today’s New International Version)

Ya me han oído hablar sobre ciclos de inversión. Si examinan los mercados de inversión verán que siguen un patrón. La mayoría de ciclos de inversión duran entre 16 y 18 años. Tienden a alternar entre mercados alcistas en activos 'de papel' y mercados alcistas en materias primas.

Parafraseando a Eclesiastés hay un tiempo y una época para todo. Tras sufrir la peor depresión en la historia de nuestra nación y tras luchar una de las guerras más sangrientas de la historia, el mercado de valores americano experimentó una larga racha alcista de 1948 a 1966. El Dow Jones Industrial Average (DJIA) alcanzó un máximo de 1000 en 1966 que no rebasó hasta 1982.

Como se muestra en el gráfico del DJIA tomado desde el mercado bajista de mediados de los 60 a principios de los 80, el mercado bajista de valores se pareció a una montaña rusa gigante con bajadas espectaculares así como rebotes en los precios. Durante todo ese periodo el mercado de valores experimentó cinco breves mercados alcistas y cinco breves mercados bajistas con las pérdidas en los mercados bajistas llegando a alcanzar hasta un 44.9% y las ganancias en los mercados alcistas llegando incluso al 74.7%. A pesar de los rebotes alcistas, en global, el mercado de valores no fue prácticamente a ningún sitio durante más de década y media.

Fuente: Bloomberg

Mientras el mercado de valores vacilaba entre pérdidas y ganancias durante ese periodo de tiempo, los mercados de materias primas experimentaban un importante mercado alcista que multiplicó los precios por cuatro. Las materias primas individuales como el petróleo subieron de $1.25 por barril a más de $40. Los metales preciosos - oro y plata - experimentaron ganancias aún más espectaculares con el oro subiendo de $35 por onza en 1971 a un máximo de $850 en 1980. La racha de la plata fue aún más espectacular si cabe subiendo de tan poco como $0.50 a un máximo de $50.

Sin embargo, durante este periodo, los precios de las materias primas en conjunto, como el mercado bajista simultáneo en la bolsa, también experimentaron espectaculares ganancias así como correcciones convulsivas (ver gráfico inferior) - incluso aunque las ganancias en las materias primas estaban en una tendencia alcista de largo plazo.

Ganancias Y Correcciones en Materias Primas 1971–1982

Fuentes de datos: Commodity Research Bureau, Kitco

Tras subir de forma espectacular desde un mínimo de de $35 en Agosto de 1971 los precios del oro se multiplicaron hasta casi seis veces hasta $200 por onza en 1974 antes de caer casi un 50% en 1975 (ver gráfico de abajo)

Detalle: Ganancias Y Correcciones en Materias Primas 1971–1977

Fuentes de datos: Commodity Research Bureau, Kitco

Claramente, los mercados alcistas en materias primas y bajistas en acciones son más difíciles de negociar que los mercados alcistas en acciones. Como ilustran estos gráficos, una estrategia de comprar y mantener no funciona muy bien durante los mercados bajistas en acciones. Durante estos periodos las malas rachas pueden ser muy severas, al igual que los giros alcistas se pueden hacer explosivos hacia arriba.

Sólo hay que ver lo que ha pasado en los mercados de acciones y materias primas en este último año para confirmar este punto. Aunque el petróleo multiplicó su precio por quince desde 1998 a 2008, cayeron un 74% en cuestión de ocho meses, algo nunca antes experimentado en el mercado del crudo. Las características de los mercados alcistas en "papel" (acciones) y en materias primas son totalmente distintas. Los mercados alcistas en papel generalmente suceden en épocas de estabilidad política, económica y social y en tiempos de paz. Recuerden las presidencias de Reagan y Clinton. La Guerra Fría había acabado, Paul Volker había dominado al fantasma de la inflación, los recortes fiscales de Reagan habían espoleado el crecimiento económico, y Alan Greenspan, Larry Summers y Robert Rubin se habían convertido en los maestros de las finanzas y la economía o lo que el número del 15 Febrero 1999 de la revista Time llamó "El Comité para Salvar al Mundo"

Sólo hubo dos breves guerras en los 90: la primera Guerra del Golfo y la Guerra de Kosovo. Ambas fueron cortas. En contraste en esta década, que empezó con los ataques del 11S, estamos luchando dos guerras simultáneamente en Iraq y en Afganistán.

Esta década ha visto dos importantes mercados bajistas y dos recesiones con el gobierno manejando ya deficits de 2 billones de dólares. La tasa de desempleo está a un nivel que no hemos visto desde la recesión de 1981 y sigue subiendo - es probable que marque un nuevo record con un 11% el año próximo. Ambos mercados bajistas vieron pérdidas del 40% o más. El verano pasado vimos los niveles de inflación llegar al nivel máximo de las últimas dos décadas. La inquietud social también está empezando a crecer - atención a las más de 700 "tea parties" celebradas a lo ancho de EEUU el 15 de Abril.

Desgraciadamente, los mercados alcistas de materias primas son más convulsos que los mercados alcistas en acciones. Se caracterizan por guerras, intervención del gobierno en la economía, políticas monetaria y fiscal expansivas, grandes deficits gubernamentales, altos impuestos e inflación, inquietud social y crecimiento económico estancado. Ahí es donde nos encontramos hoy. Creo que el mercado alcista en materias primas durará hasta bien entrada la próxima década y que, a largo plazo, las actuales políticas gubernamentales no harán más que exacerbar la tendencia hacia materias primas más caras.

En resumen para prosperar en mercados alcistas en materias primas y/o bajistas en acciones hace falta una estrategia distinta a la de los mercados alcistas en acciones.

Como destacó John Maynard Keynes, "Cuando los hechos cambian, yo cambio de opinión. ¿Qué hace Vd. caballero?" La bolsa odia la incertidumbre y por esto hemos visto la volatilidad aumentar el año pasado. Dado este entorno tan agitado y en constante variación, una gestión activa en lugar de pasiva es esencial - así como la utilización de un número mayor de herramientas de inversión.

En este tipo de mercado, gestionar el riesgo es tan esencial como buscar oportunidades de beneficio. Una forma de gestionar el riesgo es intentar salir del mercado cerca de los picos, y volver a entrar cerca de los suelos (o esa utilizar el capital estratégicamente). Sin embargo, liquidar totalmente las posiciones de una cartera puede ser un juego de tontos; un enfoque todo o nada en mercados como el actual no es probable que funcione. Haría falta vigilancia a todas horas y un timing muy preciso, y los movimientos frecuentes abriendo y cerrando posiciones crearían importantes costes de ejecución y podrían derivar en desfavorables consecuencias fiscales (es decir, incrementos de patrimonio a corto plazo). Un enfoque más flexible que incluya "coberturas" defensivas sobre las posiciones básicas de una cartera puede ser más beneficioso. Mantener una posición mayor en cash, una parte en instrumentos de renta fija muy líquidos y cubrirse con puts (un tipo concreto de estrategia con opciones) y ETFs inversos (fondos cotizados) que ganan cuando el mercado baja (o un sector específico baja), podría permitir a los inversores seguir manteniendo ciertas posiciones clave y a la vez reducir la volatilidad de la cartera. También puede que sea necesario que los inversores se muestren más "sensibles" a movimientos a corto y medio plazo en ciertos valores y mercados. Como la rentabilidad sobre el contado (mercado monetario) es casi cero, poner el dinero a trabajar invirtiéndolo en un mercado o en "coberturas" para reducir el impacto de las correcciones del mercado es algo que vale la pena considerar. (Algunas de las estrategias que se mencionan son de alto riesgo, y puede que sólo sean adecuadas para inversores sofisticados. Hable de estas estrategias con su asesor de inversiones y/o edúquese en los riesgos asociados antes de intentarlas.)

Rentabilidad cerca de Cero

Fuente: U.S. Board of Governors of the Federal Reserve System

El mundo ha cambiado en el último año según el proceso de desapalancamiento se iba desarrollando. Estamos viendo que la inestabilidad económica, social y financiera crece y estamos actualmente en guerra. La intervención gubernamental en la economía y mercados financieros también está en alza lo que conlleva sus propias incertidumbres. ¿Qué nueva regulación o política gubernamental se propondrá la semana o el mes que viene? ¿Cuánto tiempo tendremos que lidiar con déficits billonarios (billones europeos)? ¿Hasta dónde el Congreso o la Administración subirán los tipos fiscales sobre los ingresos? ¿Veremos un impuesto nacional sobre ventas o un IVA? ¿Qué importante corporación financiera o industrial será la próxima en quebrar o a quién rescatará el gobierno (quizás CIT Group, Inc [CIT])? ¿Cuánto durará la guerra contra los terroristas islámicos? ¿Qué nuevo programa de gasto propondrá la Administración Obama y cómo podremos pagarlo? ¿Seguirán los extranjeros, que ya tienen el 50% de nuestra deuda pública, financiando nuestros déficits dobles? ¿Cuánto tiempo mantendrá el dólar su valor?

Como inversores estas son las preguntas con las que tenemos que lidiar diaria, semanal y mensualmente.

Estoy seguro que a todos nos gustaría volver a como las cosas eran antes. Es una sensación que todos compartimos. Desgraciadamente ese mundo se lo ha llevado el viento y ya no existe. Este es un mundo nuevo y operamos sobre territorio inexplorado. Va a hacer falta adaptabilidad y flexibilidad para recorrerlo de forma segura.

El Ciclo de Reflación

La inflación es como el pecado, todos los gobiernos lo denuncian y todos los gobiernos lo practican. - Frederick Leith-Ross (1887-1968), principal asesor económico del gobierno del Reino Unido entre 1932 y 1945

Mediante un proceso continuado de inflación, el gobierno puede confiscar, en secreto y sin que nadie lo vea, una parte importante de la riqueza de sus ciudadanos. —John Maynard Keynes, The Economic Consequences of the Peace, Chapter VI (1919)

Inflación es cuando pagas quince euros por el corte de pelo de diez euros que te solía costar cinco euros cuando tenías pelo. — Sam Ewing (1920–2001), Periodista y humorista Americano, The National Enquirer, 2 September 1997 issue

En 1983, poco después de que empezara mi carrera, leí un libro que tuvo una profunda influencia sobre mi filosofía de inversión: Is Inflation Ending? Are You Ready?, de los estrategas de inversión Kiril Sokoloff and A. Gary Shilling.

Cuando entré por primera vez en la industria de inversión en 1979, las tasas de inflación superaban el 15%, el crudo se dirigía a los 40 dólares por barril, y los precios del oro y la plata pronto llegarían a los 850 y 50 dólares por onza, respectivamente. La inflación era el tema de inversión dominante y las inversiones en petróleo y gas, oro, plata, materias primas en general y bienes inmobiliarios apalancados (con préstamos) eran las inversiones más importantes de la época. Las inversiones en bonos durante este periodo se consideraban "certificados de confiscación" por la erosión del valor como resultado de la inflación. El mundo financiero no logró reconocer los enormes cambios que traía el viento con la Fed de Volker y la presidencia de Reagan.

Sokoloff y Shilling escribieron su libro para hacer frente a las numerosas "guías de supervivencia a la hiperinflación" que dominaban las listas de más vendidos entre los libros de inversión. Afirmaban que nos enfrentábamos a un largo periodo de desinflación. Los autores dieron numerosas charlas a principios y mediados de los 80 recomendando la compra de bonos del Tesoro a 30 años, prediciendo que los por entonces históricamente altos tipos de interés caerían hasta convertirse en los más bajos.

Tras leer el libro de Sokoloff y Shilling empecé a entender los sutiles cambios que se estaban produciendo en la economía y los mercados financieros. Empecé gradualmente a cambiar mi estrategia de inversión de inversiones inflacionarios a renta fija. Fue un periodo maravilloso para los inversores en renta fija. Todavía recuerdo colocar a uno de mis clientes un bono del tesoro al 14%. A lo largo de los 80 conseguí obtener retornos de dos cifras de las inversiones en renta fija. Los bonos de Ginnie Mae pagaban un interés 12-13%; los bonos municipales pagaban 8-9% y los bonos corporativos ofrecían tipos del 12-14%. ¿Quién quería invertir en bolsa cuando los retornos de la renta fija eran de dos dígitos? Los altos tipos de interés reales fueron la norma hasta la recesión del 91. No fue hasta 1995 que los retornos de la bolsa empezaron a dominar los mercados de inversión.

Como se muestra en el gráfico más arribas de los tipos de interés del Tesoro, el mercado alcista secular de los bonos que empezó en Septiembre de 1981 - una racha de 27 años - ha llegado ahora a su fin. En la tercera edición de A History of Interest Rates de Sidney Homer y Richard Sylla, los autores hablan de las largas rachas que se desarrollan en el mercado de bonos con duraciones medias de 26-27 años. El mercado alcista en bonos que empezó en 1920 tuvo una racha de 26 años que acabó en 1946 cuando el tipo cayó hasta el 2,12%. El siguiente mercado bajista en bonos, que empezó en 1946, duró unos 35 años, de lejos la mayor duración de ningún mercado bajista en la historia de EEUU. Desde 1946 los tipos de interés seguirían subiendo hasta llegar al máximo en 1982. Desde 1982 hasta el mínimo del 2,05% al que llegamos en Diciembre del año pasado el mercado de bonos ha pasado por una racha de 27 años.

Creemos que el próximo mercado bajista en los bonos está en su infancia. Los fundamentales macroeconómicos de los crecientes déficits gubernamentales y la vasta expansión monetaria en el balance de la Fed acabarán llevando los tipos de interés mucho más arriba cuando los riesgos de la inflación empiecen a subir. He asistido atónito a la complacencia generalizada sobre la inflación en los mercados financieros. La deflación parece ser el tema dominante en los mercados de inversión actuales y en el pensamiento inversor de forma muy similar a los libros de supervivencia a la hiperinflación que estaban tan de moda a finales de los 70 y principios de los 80.

Varios reputados economistas, que van desde Paul Kasriel, Director de Investigación Económica en Northern Trust; a Mervyn King, ahora jefe del Banco de Inglaterra; al Equipo de Economía Global en Morgan Stanley han escrito recientemente amplios artículos sobre por qué esperan mayores tipos de inflación. El estratega de inversión Kiril Sokoloff, que clavó el tema de desinflación a principios del 82, avisa ahora sobre la inflación y el fin del mercado de bonos alcista. Estamos de acuerdo con sus afirmaciones. Los deflacionistas se concentran en cosas como el gap de producción, las tasas de utilización de la capacidad, los bajos costes laborales y una alta tasa de desempleo para respaldar sus tesis sobre la inflación. Sin embargo, ignoran la evidencia empírica que apunta claramente a un resultado distinto. Paul Kasriel mostró que no hay correlación entre el gap de producción y el IPC. Del mismo modo, algunos de nuestros colegas han ilustrado que prácticamente no hay correlación entre tasas bajas de utilización de fábricas y tasas altas de desempleo. Lo que algunos de nuestros colegas ahn demostrado es que existe una fuerte correlación entre el valor del dólar y la inflación. El hecho de que un dólar en bajada generalmente lleva a tasas de inflación más altas debería de parecer obvio. La mayoría de productos en las tiendas de "cajas grandes" y en las tiendas de electrónica no se fabrican aquí. Los importamos de fuera. Según el dólar se va depreciando se van haciendo más caros lo que sube el nivel de inflación.

Sin embargo, nuestra principal razón para creer que la inflación y no la deflación será la mayor sorpresa para los mercados descansa en nuestra creencia de que la inflación es un "mal monetario". Aquí citamos sus síntomas de dos economistas de la Escuela Austriaca: Murray N. Rothbard and Ludwig von Mises.

¿Qué determina el precio del dinero? Las mismas fuerzas que determinan todos los precios del mercado - esa ley venerable pero eternamente cierta: "oferta y demanda." Una subida en la oferta de dinero tenderá a bajar su "precio"; un aumento en la demanda de dinero lo subirá.(Murray N. Rothbard, What Has Government Done to Our Money?, The Ludwig von Mises Institute, 1980, p 28)

Y de Ludwig von Mises:

En investigación teórica sólo hay un significado que se puede vincular racionalmente a la expresión Inflación: una subida en la cantidad de dinero (en el sentido más amplio del término, para incluir a los medios fiduciarios también), que no se ve equilibrada por un aumento correspondiente en la necesidad de dinero (de nuevo en el sentido más amplio de la palabra), de modo que necesariamente se produce en el valor objetivo del dinero como medio de intercambio. Una vez más la Deflación (o Restricción, o Contracción) significa: una disminución de la cantidad de dinero (en el sentido más amplio) que no se ve equilibrada por una disminución correspondiente en la demanda de dinero (en el sentido más amplio), de modo que necesariamente se produce un aumento en el valor objetivo del dinero como medio de intercambio. (The Theory of Money and Credit, translated by H.E. Batson, Yale University Press, 1953, p 240)

Creo que acertar con el tema de la inflación/deflación es la decisión de inversión más importante que hay que efectuar. Determinará el resultado de las carteras de inversión durante la próxima década. Lo que he intentado ilustrar es que los ciclos de inversión tienen duraciones largas. Los mercados alcistas en acciones y materias primas suelen durar entre 16 y 18 años mientras que los ciclos en los bonos son de 26-27 años. Estamos ahora en un punto de inflexión clave en los mercados de inversión y en la economía. Los precios al alza de las materias primas desde 1998 han sido mayormente ignorados por la comunidad de inversión comom una aberración. El dicho más común es que la subida la han provocado los especuladores.

El principio económico básico de oferta y demanda tiende a ser ignorado. Los precios del crudo, metales preciosos y básicos, y de materias agrícolas que han estado bajo control durante los 80s y los 90s, antes de subir significativamente en esta década, se consideran como algo normal. El hecho de que el crudo ya no esté a $20 por barril, los precios del oro hayan superado los $900 por onza, el cobre esté más caro de $2 por libra, y los inventarios de grano estén más bajos que nunca en las últimas tres décadas, tienden a ser ignorados por la comunidad inversora. También se ignora el hecho de que una multiplicación por quince de los precios del crudo de 1998 a 2008 no han logrado incrementar la oferta de forma significativa. En la mayoría de la teoría económica, la idea es que precios más altos tienden a llevar a mayor producción del producto bajo demanda. Sin embargo, loas materias primas son únicas ya que tienen límites finitos. Así, hay momentos en que la demanda sobrepasa de lejos a la oferta. En el caso de la energía, los mercados ignoran el hecho de que la cifra de descubrimientos de nuevos yacimientos de crudo lleva cayendo cuatro décadas consecutivas, igual que el tamaño de las nuevas explotaciones.

Creemos que la importante liquidación de materias primas que sucedió a lo largo del año pasado la trajo el desapalancamiento de la comunidad financiera. Además del desapalancamiento, los productores y fabricantes han puesto el inventario en modo liquidación. Lo que hemos presenciado durante el último año es la mayor liquidación de inventarios del periodo post Segunda Guerra Mundial. En nuestra opinión este es probablemente uno de los mayores errores de juicio colectivos por parte de la comunidad empresarial. Com Don Coxe de Coxe Advisors, LLC ha escrito recientemente, lo que estamos viendo ahora es una liquidación de inventarios casi por pánico en todo el mundo.

Kiril Sokoloff en su reciente carta señala las siguientes tendencias:

• En Mayo, el precio medio del alquiler semanal de un coche compacto en un aeropuerto reservado durante siete días fue de $345.99, una sorprendente subida del 73% interanual.
• The Wall Street Journal advirtió esta semana que los productores de acero estadounidenses y europeos subieron los precios del acero plan $50 por tonelada, y en algunos casos volvieron a poner capacidad que estaba parada en marcha pues los clientes buscan reabastecer los inventarios vacíos.
• Los inventarios de los fabricantes de coches se están encogiendo.
• The Boeing Company (BA) se informa que está pensando en comprar una planta de uno de sus principales proveedores—Voight Aircraft Industries—en un intento de ejercer mayor control sobre la cadena de suministro para apoyar a su programa del Dreamliner 787 acosado por los retrasos.
• Alcoa Inc (AA), a pesar de informar de una caída en las ventas interanuales del 41%, dice ahora que las ventas crecen secuencialmente desde el primer trimestre.
• BHP Billiton Ltd (BHP) informa que dos tercios del consumo de acero de China del año pasado se dirigieron a la construcción doméstica, las infraestructuras, y el transporte. China acaparó el 48% de la producción de acero mundial en el primer trimestre de 2009, un 37% más que el año anterior.
• La historia de que los precios del crudo van a volver a bajar a $20 por barril gracias a que se ha venido almacenando en tanques (resultado del hiper-contango) no coincide con la realidad. El almacenamiento en tanques ha caído a 67 millones de barriles.
• La producción no OPEP está ahora firmemente en declive mientras que la demanda de crudo se está separando otra vez de las demandas de la OCDE.
• Desde el pico del 1 de Mayo, los inventarios domésticos de crudo en EEUU han caído a una tasa media semanal de 3,1 millones de barriles, un giro importante en las ganancias semanales medias de 2,7 millones las anteriores siete semanas.
• Desde Junio el consumo de gasolina para motores ha aumentado 120.000 barriles diarios.

(What I Learned This Week, 9 Julio 2009)

Es obvio a partir de los pocos hechos enumerados más arriba que los mercados financieros no tienen perspectiva al concentrarse en los niveles de inventario y consumo semanales de gasolina y crudo. Los inventarios semanales son el producto de modelos informáticos estadísticos con ajustes estacionales añadidos que suavizan el nivel de inventarios. No estoy seguro de que estos modelos reflejen correctamente lo que está ocurriendo en la economía real aquí o en los mercados emergentes.

Una vez que la economía global inicia una recuperación temporal (quizá en los próximos 6-9 meses), esperamos que el mercado alcista en materias primas continúe. También esperamos que la Fed, a pesar de sus declaraciones en contra, se enfrentará a rondas adicionales de impresión de dinero cuando el déficit del gobierno de EEUU se hincha hasta los 2 billones de dólares y permanezca por encima del billón en el balance de la próxima década. También esperamos un resurgimiento de la inflación interanual y una subida de tipos a lo largo del año. En contra de la opinión del consenso de que es la deflación con lo que nos vamos a encontrar creemos otra cosa, especialmente a largo plazo. No puedo garantizar que la inflación será el resultado, pero me baso en más de 5.000 años de historia registrada para respaldar mi tesis inflacionaria. Me sorprendería ver que la moneda de una nación que importa la mayoría de sus productos, sufre déficits de billones de dólares en sus presupuestos, y cuyo banco central está monetizando 1,75 billones de dólares en bonos gubernamentales, acaba apreciándose. Los EEUU han sido afortunados hasta ahora por que su moneda se vea aceptada como la moneda de reserva mundial. Este privilegio, no concedido a ninguna otra nación, permite a los EEUU "exportar su inflación" al resto del mundo, un privilegio que se está viendo cada vez más disputado por las principales naciones del mundo. Los días de hegemonía del Dólar están llegando a su fin. Estamos ahora en las primeras etapas de su abdicación forzosa.

Jim Puplava


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