Daiwa Industries

DAIWA INDUSTRIES LTD. es una empresa japonesa cuya actividad principal es la fabricación y venta de congeladores, neveras, expositores refrigerados y máquinas de hielo, así como equipamiento de refrigeración y calefacción para usos comerciales. Además de esto la empresa ofrece servicios asociados de mantenimiento y reparación y otras actividades de diseño y construcción a medida de equipamiento, tiendas y cocinas alrededor de las aplicaciones del frío industrial. La única subsidiaria de la compañía también ofrece los productos de DAIWA en la modalidad de Leasing.

DAIWA representa una rara oportunidad en los mercados. Consiste en que la compañía a finales de 2012 presenta entre otras las siguientes cifras (en millones de yenes):

- Caja: 33,000
- Deuda total: 0
- Pasivo total: 8,000
- Caja neta: 25,000

- Capitalización bursátil: 22,000

Es decir, si la empresa cerrara hoy, valorando el resto de los activos que no son dinero en metálico a 0 repartiría entre sus accionistas un 13.6% más de lo que valía a cierre del viernes.

La situación descrita, aunque especial, no es única en el mercado. Sin embargo, lo que la hace todavía más especial es que como veremos más adelante, Daiwa Industries es un negocio rentable que sigue ganando dinero cada año. Lo más frecuente en este tipo de situaciones (lo que Graham llamaba Net-Nets) es que la empresa esté pasando por grandísimas dificultades. Como veremos un poco más adelante, esto no es así en el caso de Daiwa Industries. Podemos especular con las razones por las que el mercado desprecia al valor de esta manera:

- Liquidez. Los volúmenes de negociación no son demasiado altos, y las acciones se han de comprar y vender en bloques de 1000.
- Alrededor del 50% de las acciones de la empresa no cotizan - están en manos de la familia Ozaki. Esto hace que sea muy difícil que cualquier accionista externo cambie las cosas.
- Documentación e informes. Las cuentas de la empresa se publican únicamente en japonés.
- Política con el accionista. Tradicionalmente las empresas japonesas no se orientan mucho hacia el accionista. Priman otros conceptos más "honorables", como la fidelidad recíproca entre empresario y empleado. La empresa favorecerá la estabilidad de la plantilla frente a la eficiencia.
- Política de asignación de capital. No está nada claro que la familia Ozaki (que también dirige la empresa) tenga intención de hacer nada con el dinero que acumula, como devolverlo al accionista o entrar en un programa de recompra de acciones. Sí que podría hacer algo como embarcarse en adquisiciones o nuevas líneas de negocio destructoras de valor.
- Evolución del negocio. En los últimos 5 años la empresa ha reducido ventas y beneficio consistentemente, al ritmo del -11.5% anualizado. Mi tesis sin embargo es que no creo que el negocio vaya a dejar de operar o de irse a ninguna parte.

Veamos algunas gráficas para ilustrar la evolución del negocio en el largo plazo reciente




Se ve que la actividad de la empresa lleva ya unos años bajando a nivel de ventas y beneficios. El margen bruto se mantiene bastante estable, y los márgenes neto y operativo no parecen resentirse demasiado si bien también bajan un poco.

Vean a continuación el FCF y la posición de efectivo:




La empresa sigue acumulando Cash, aunque se aprecia que el Free Cash Flow va disminuyendo al ritmo de las ventas. Esto entraría dentro de la normalidad. Otra parte interesante viene ahora, y tiene que ver con los ingresos por inversiones de la empresa. Vean:



La empresa presenta una importante actividad de inversión. No he podido averiguar a qué se debe (las cuentas están en japonés), pero intuyo que es la parte "leasing" de la misma. El valor del equipamiento concedido como leasing iría en negativo y los leasings que van venciendo serían la parte positiva. Evidentemente esto es una especulación, si algún lector más versado que yo tiene alguna idea, agradecería comentarios al respecto. La posibilidad de fraude es extremadamente remota. La mentalidad japonesa, empresa familiar que lleva años y años en la brecha junto con las auditorías de Deloitte, todas sin salvedad, prácticamente descartan esta posibilidad.

La presencia de algunos inversores de prestigio también soporta el caso de la empresa. Tweedy Browne en 2010 decían:

Daiwa Industries, es un fabricante japonés de refrigeración que negocia a 4.3x beneficios y a un descuento del 18% sobre su caja. John Spears calcula que Daiwa se podría vender por 4 veces los precios recientes. Al ser Japón un país que no admira precisamente las absorciones hostiles los accionistas no están precisamente bajo presión para ceder el control. Hace falta paciencia.

Los precios que se mencionan corresponden a Julio de 2010, alrededor de un 20% menos que los actuales.

Guy Spier, gestor de Aquamarine Fund, en su carta a los accionistas del Q2 de 2011, decía:

Una de mis últimas adquisiciones en Japón, Daiwa Industries, reúne las siguientes características:
Consistentemente rentable con beneficio después de impuestos de JPY 3-4 miles de millones / año.
Balance a prueba de bombas con una posición en caja de JPY 30 mil millones, cifra neta de deuda, ventas aplazadas y responsabilidades de pensiones.
Ahora viene lo mejor:

Market Cap de JPY 20 mil millones.

Creo que he comprado Daiwa Industries a un precio de 1/3 de lo que sería un cálculo conservador de valor intrínseco. He tomado un planteamiento "cesta" con Japón, construyendo una cartera diversificada de empresas como Daiwa Industries - todas presentan un potencial 3X o superior. Creo que es muy probable que el valor de la cartera se duplique o triplique en los próximos pocos años. Para añadir al atractivo de la inversión el Nikkei N225 está en mínimos de 30 años, a un 25% de sus máximos alcanzados a finales de los 80.

Al margen de valoraciones, estamos comprando una caja mayor a la inversión que efectuamos, con un negocio que evidentemente no es Apple, pero que es rentable y con un mercado que previsiblemente seguirá existiendo de aquí a 10 años (sobre todo si se acelera el calentamiento global :-). Parece evidente que el margen de seguridad es muy importante.

Otra forma de ver el planteamiento es que estamos comprando un bono contra el cash de la empresa, con una rentabilidad a estos precios del 2.32%, y de regalo nos llevamos un negocio en funcionamiento y que es rentable.

Por último se debería observar que independientemente de si compramos en Tokyo o en el mercado OTC americano, la empresa cotiza en Yenes que están en máximos históricos, con lo que habría que cubrir la divisa de alguna manera. También hay que observar que la empresa prácticamente ha duplicado su valor desde finales del 2008, con lo que hay terreno por debajo para que pierda valor, en caso de que volvamos a entrar de nuevo en un ciclo bajista generalizado.

Posibles catalizadores:

- Operación corporativa (improbable).
- Devaluación del yen. Haría a la empresa mucho más competitiva y previsiblemente aumentarían las ventas.
- Plan serio de recompra de acciones (la empresa ha ido recomprando cantidades mínimas en los últimos años) o decisión por la dirección de devolver toda esa cantidad en caja a los accionistas.



Por supuesto, no estoy recomendando la compra ni nada por el estilo. Cada uno es responsable de sus decisiones de inversión. Yo de momento no tengo una posición en la empresa pero me lo estoy planteando para los próximos días / semanas.